2026年CPI和PPI展望：“猪油”共振的可能性推演

　　猪肉价格作为CPI 权重核心，2025 年全年的“磨底耗损”叠加国家密集出台生猪产能调控政策，2026 年将进入猪肉价格抬升期。原油作为PPI/CPI 主要的输入性商品，供给侧博弈有望托底油价。2026 年三季度起，猪价季节性上涨与油价受地缘/补库驱动的反弹将在时间轴上重叠，形成经典的“猪油共振”，推动CPI 和PPI 同比中枢上行。

    　　猪价：明年Q2 环比改善，Q3 同比上行拐点出现，Q4 涨幅最为显著。

    　　生猪周期轮转底层逻辑仍以能繁母猪产能去化为核心，截至3 季度末，能繁母猪存栏量依然有4035 万头，我们假设政策目标得到严格执行，并且明年暂不调整正常保有量3900 万这一指标。事实上，进入9 月以来，去化进程明显加快，9 月同比增速为-0.7%（前值0%），中性假设下，按照28 万头/月的去化速度来看，预计10、11、12 月，能繁母猪存栏量月度同比将分别达到-1.62%、-2.50%、-3.20%。那么，按照10 个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026 年7 月份开始逐步兑现，届时猪价也将在Q3 迎来真正的上行拐点。

    　　油价：明年油价中枢或不低于今年。

    　　不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340 万桶/日，其中沙特为213 万桶/日占绝对主导，其次是阿联酋（64 万桶/日）。也即，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。明年美国页岩油或迎来减产压力。疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013 年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从今年年末开始迎来瓶颈期。需要提示的风险是，明年地缘政治风险上行概率不低。不考虑地缘因素，结合盈亏平衡点预计WTI 原油中枢为65 美元/桶，若地缘风险明显升温则油价中枢或高于这一水平。

    　　明年CPI 和PPI 展望：

    　　1）中性情形下，我们预计明年CPI 或在0.5%左右。

    　　假设明年各个季度猪价分别为19、20、21、22 元/公斤，WTI 油价中枢在62、64、66、68 美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在Q3 出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金价大幅上涨有关，预计明年金价很难保持今年如此高的涨幅，即使服务价格继续温和上涨，那么核心CPI 涨幅也会较今年有所削弱，综合预计明年CPI 或在0.5%左右。

    　　2）积极情形下，预计明年CPI 同比中枢或在0.70%左右。

    　　积极情形下，明年扩内需、促消费政策力度会更大，或对核心CPI 拉动作用更强，那么在基准情形基础上，同时按照近期核心CPI 环比改善幅度（0.2%）进行线性外推，那么预计明年CPI 同比中枢或在0.70%左右。

    　　3）基准情形下，明年Q3 左右PPI 同比有望转正，但是同比增速变化并不大，Q4 大约维持在0.5%附近。

    　　假设明年WTI 油价中枢在65 美元/桶左右、美元价格中枢在98 左右，同时代表地产需求的房　　油价、美元的双因素对PPI 影响综合系数来看，每多增加10 个百分点，对PPI 同比贡献多增0.7 个百分点，积极情形下，超预期的因素约多贡献了6 个百分点，对应PPI 同比多拉动0.42 个百分点，对应明年PPI 有望在Q2 实现转正，Q4 的PPI 同比回升至0.9%附近。

    　　风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。

    地产开发投资同比降幅由今年-16%收窄至-9%左右，同时反内卷对PPI 拉动效果按照今年7-10 月环比表现外推，预计明年Q3左右PPI 同比有望转正，但是同比增速变化并不大，大约在0.2%左右，Q4 大约维持在0.5%附近。

    　　4）积极情形下，明年PPI 有望在Q2 实现转正，Q4 的PPI 同比回升至0.9%附近。

    　　假设地产需求与基准情形下一致、反内卷影响不变，明年可能存在其他因素推动油价涨幅超预期（68 美元）、美元跌幅超预期（95）的话，按照 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹/王泺宾 日期：2025-11-28

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