2026年宏观十问：财政：化债优先还是投资优先？

　　地方重化债，中央重投资：新一轮方案落地节奏较快，风险有所缓释。债务置换快速推进，地方政府融资平台公司也加速出清。通过低息法定债务置换高息存量债务，地方政府的债务付息成本得以有效压降。化债的本质是财政政策对地方政府表内外资产负债表的“兜底”。明年财政政策大概率延续“兜底性”特征，化债及企业欠款清欠仍是政策发力的关键领域。这一方面源于本轮化债政策的连贯布局，另一方面，地方政府存量隐债压力尚未释放完毕，部分区域甚至存在新增隐债风险。化债背景叠加投资精准化导向，明年地方政府投资能力的修复空间预计有限，整体投资或将更依赖于中央主导的重大项目，且投资效率的提升优先于规模的扩张。

    　　政策力度有望边际加码：明年仍然需要保持积极的财政政策，税收收入对政府财力的支撑或有加强，预计小口径宏观税负率回升至13.3%左右，进一步结合税收收入占一般公共预算收入比重、一般公共支出占GDP 比重以及调入资金和使用结转结余情况，我们预计2026 年赤字规模约5.87 万亿元，赤字率为4.2%。考虑到地方更侧重化债、中央更侧重投资，明年专项债的规模可能与今年基本持平（预计维持4.4 万亿元），而“十五五”规划首年，“两重”项目面临扩容需求，特别国债（不含中央金融机构注资特别国债）的规模可能会有所提升（预计扩张至1.6 万亿元）。综合考虑狭义赤字、专项债及特别国债，2026 年广义赤字率预计达8.0%，较2025 年预算的8.4%小幅回落0.34 个百分点。财政部已经明确将提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，预计2026 年地方债整体发行使用节奏依旧靠前。

    　　风险提示：假设条件与历史经验局限性；增量政策超预期；政策效果不及预期。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟/万琦 日期：2025-11-28

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