流动性跟踪：月初资金面或季节性转松

　　概况：11月，资 金平稳跨月

    　　11 月，资金面平静格局被打破，隔夜利率在月内两度上探至1.50%以上。一轮受双十一备付金、政府债集中缴款等多重因素推动，资金利率一度冲高至1.54%。

    　　另一轮则主要源于税期扰动，不过波动幅度温和。而后，随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO 利率下方，全月资金面平稳收场。

    　　展望：月初，资金面大概率转松

    　　展望下周（12 月1-5 日）资金面，在月初财政支出的支撑下，资金面大概率转松宽松，隔夜利率R001 或回归1.35-1.36%水平。

    　　具体到影响因素，下周政府债净缴款规模大幅降低，对资金面扰动有限。资金面的利空因素或主要来自于2.5 万亿元的公开市场到期。不过，参考最近三个月的情况，9 月以来跨月首周，市场平均面临2.5 万亿以上的大额到期压力，但季节性宽松占据主导，隔夜利率全周基本在OMO 利率下方平稳运行，9-11 月R001 周平均分别为1.36%、1.35%、1.37%。同时，预计央行也会呵护投放予以对冲，关注周日（30 日）PMI 数据，以及月初首周买断式逆回购续作情况。

    　　公开市场：12 月1-5 日，逆回购到期1.5 万+亿元12 月1-5 日，央行公开市场到期合计25118 亿元，其中逆回购到期15118 亿元，3M 买断式逆回购到期10000 亿元。不过央行习惯于月初首周续作3M 买断式逆回购，或部分缓解到期压力。

    　　票据市场：11 月信贷或有所好转

    　　票据利率和大行买票量或反映11 月信贷有所好转。以可支持跨年的3M 票据利率为例，月末五日（24-28 日）3M票据利率平均值为0.56%，较去年同期高28bp。

    　　与此同时，大行买卖票据行为自今年4 月以来首次转为净卖出，月内大行自17 日起便开始连续净卖出，而去年同期大行于21 日才转为卖票。

    　　政府债：12 月净发行规模或回落至年内低位

    　　11 月政府债净融资规模提升，合计净发行12660 亿元（月初预期12300 亿元），较10 月环比增7379 亿元，不过同比下降5657 亿元。其中，国债净发行6108亿元（月初预期5700 亿元）；地方债净发行6552 亿元（月初预期6600 亿元）。

    　　往后看，12 月政府债净发行规模或回落至年内低位。根据剩余额度估计，12月国债净发行量约为2300 亿元，环比降低约3808 亿元；地方债净发行规模约为2900 亿元，环比降低约3652 亿元，合计净融资约为5200 亿元。

    　　同业存单：12 月存单到期压力提升

    　　11 月同业存单一级市场发行利率整体下行，国股行1 年期存单全月加权平均发行利率为1.64%，低于10 月的1.67%。往后看，12 月存单到期规模将提升至3.7 万亿元，处于年内相对高位（2025 年以来存单到期量中位数为2.8 万亿元）。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-11-29

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