2025年10月经济数据点评：政策错位下高基数影响显现 10月经济再度全面放缓
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2025-11-30 10:43:16
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受高基数、日历效应以及增长动能减弱等多重因素影响，10月经济指标再度全面放缓。来自美国和非美国家的贸易摩擦再度升温，对外需及工业生产形成较大拖累。内需方面，高基数影响下社零和三大投资均同比下滑，但消费表现较9 月边际改善，其中，资金退坡、需求透支效应下，部分“以旧换新”覆盖商品销售“疲态”显现，但电子产品如手机、电脑及配件的需求仍受促销活动以及各品牌换新潮的支撑出现小幅回升；固定资产投资连续两月为负，基建投资的拉动作用持续减弱，投资疲软的情形比过去时期都更加突出。后续来看，消费和投资回暖仍面临政策效应退坡、地产周期下行和“反内卷”治理等多重压力，但财政“增量政策”已落地，结合10 月PMI 建筑业新订单指数大幅回升，后续或存在基建实物量回升脉冲的可能性，预计全年大概率仍能实现5%左右的增长目标。
（一）假期因素、出口放缓叠加基数抬升等多重因素下，10 月工业生产回落，工业增加值单月同比于今年首次回落至“5%”以下。10 月生产端面临日历效应扰动，一是工作日天数（18 天）较去年少1 天，二是9 月制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对10 月供给也有较大约束。整体来看，10 月工业增加值同比增速为4.9%，较上月大幅回落1.6 个百分点，继2024 年8 月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季节性和基数因素后，工业增加值季调环比增加0.17 个百分点，也低于过去十年平均水平（0.44%），意味着工业生产回落的背后仍存在关税扰动等非季节因素影响：
10 月基数压力与新增贸易扰动共同拖累外需驱动的生产表现，工业出口交货值同比转负，且落后工业增加值整体近7 个百分点。从外需对生产的拉动看，10 月出口和工业企业的出口交货值双双转负，其中，出口同比较上月回落9.4 个百分点至-1.1%，工业企业出口交货值同比较上月下降5.9 个百分点至-2.1%，落后工业增加值7 个百分点。10 月外需对工业生产拖累较大，10 月中美双方贸易摩擦再度升温，非美国家如英国、欧盟等多次将中国实体企业列入制裁清单，非美贸易纷争增多，外贸企业的生产观望情绪较浓，10 月PMI 生产指数降幅远大于新订单可以侧面印证。考虑到上月工业的“补库抢生产”和基数效应存在，10 月企业生产补库的必要性不大，多数行业生产同比较上月回落。其中，仅汽车、铁路船舶等运输设备、电力、热力供应同比较上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以装备制造业出口为主的非美贸易支撑。
高基数下10 月服务业生产同比下滑，但整体仍具韧性，其中，高技术服务业仍保持两位数增长，节日效应带动出游相关服务商务活动维持景气。10 月服务业生产同比增速为4.6%，较上月回落1 个百分点，考虑到去年10 月服务业生产同比增速为6.3%，为去年年内次高点，本月服务业供给回落多受基数影响。整体来看，1-10 月服务业生产累计增速为5.7%，仍具有韧性。其中，高技术服务业如信息传输、软件和信息技术服务业增长（13.0%）仍然维持领先，“双节”出游带动下铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%及以上高位景气区间。
（二）10 月社零同比连续5 个月回落，但考虑到去年同期增速为年内最高点，本月社零环比也实现由负转正，消费实际表现或好于读数，较9 月边际回暖。10 月社零增速为2.9%，较上月小幅下滑0.1 个百分点，已经连续五个月单月回落，但考虑到去年10月社零同比为去年年内高点（5%），显著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10 月消费表现或没有看起来那样弱。从环比表现看，10 月社零环比增长0.16%，低于过去十年的平均环比增速（0.49%），但实现由负转正，“金九银十”消费旺季和“双十一”提前促销和假期出行等因素仍形成一定的支撑，10 月消费表现较9 月已有边际改善。从消费结构看，10 月服务消费仍好于商品消费，餐饮收入大幅回升。其中，商品零售同比增速为2.8%，较上月回落0.5 个百分点；节日出行需求支撑下，服务消费整体仍维持5.3%的韧性增长，餐饮收入增速回升5.3 个百分点至3.7%。
“以旧换新”最后一批资金下达与“双十一”消费活动对接，10 月政策效应仍有支撑，但高基数、资金退坡、需求透支效应共同影响下，部分覆盖商品销售“疲态”显现。9 月30 日，发改委公告已会同财政部向地方下达了今年第四批690 亿元超长期特别国债资金，至此，全年“以旧换新”的3000 亿元中央资金已全部下达。由于10 月为去年以旧换新加速落地后的政策效应高点，多数“以旧换新”覆盖的商品销售继续下滑，其中，换新周期较长的耐用消费品透支效应更加明显，家用电器当月社零同比首次转负，汽车和家具社零同比延续下滑趋势。相较而言，电子产品如通讯设备、文化办公用品（电脑及配件）领域迎来各品牌换机潮，在“双十一”活动和“以旧换新”补贴的驱动下同比回升。此外，10 月中上旬金价突破“千元”关口，为珠宝消费提供较强支撑，10 月金银珠宝社零额同比增长37.6%，明显领先于其他商品的零售增长。
（三）固定资产投资同比连续转负为历史上首次，10 月同比较上月再度下滑，投资疲软的情形比过去时期都更加突出。1-10 月固定资产投资完成额累计同比增速为-1.7%，较1-9 月回落1.2 个百分点；从季调环比看，截至10 月，固定资产投资环比增速连续五个月为负，10 月投资单月环比大幅下降1.6 个百分点，下降幅度仅次于2020 年1-2 月，以及2022 年11 月“疫情”扰动时期。分结构看，基建、制造业、地产投资延续同步下滑趋势，基建投资的拉动作用持续减弱的情形在稳增长时期较为少见，设备更新对投资的拉动继续回落，1-10 月设备工器具购置累计增速为13.0%，较今年3 月的高点回落近6 个百分点；民间投资大幅回落，扣除房地产开发投资后回落更快。1-10 月民间投资增速为-4.5%，较1-9 月下降1.4 个百分点，扣除房地产开发投资后的民间投资增速较1-9 月下降1.9 个百分点至0.2%，除地产拖累外，“反内卷”及关税 扰动等外生变量，以及投资回报率下滑等投资增长内生动力不足或构成民间投资下滑的主要成因。
10 月房地产销售呈现量价齐跌态势，开发投资同比跌幅继续走阔，整体仍处于磨底阶段。从销售端表现看，核心一线城市限购措施优化后仅获单月改善，10 月成交量再度下跌，量的方面，考虑到去年“930”政策效果下的高基数影响，10 月30 大中城市商品房销售面积明显低于历年同期水平，但环比来看，北京、上海、深圳二手房成交量环比仅9 月单月改善，10 月环比再度下跌幅度均超过10 个百分点；价的方面， 10 月新房和二手房价格环比跌幅均扩大0.1 个百分点，其中一、二线城市的二手房价格环比跌幅小幅收窄。从投资端表现看，10 月地产投资跌幅延续扩大，1-10 月房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较1-9 月扩大1.8 个百 分点，跌幅再创历史（除2020 年2 月）新低。10 月新开工面积跌幅再度扩大，土地缩量未改、房企投资审慎、房企资金承压仍是制约供给端修复的重要因素。
10 月广义、狭义基建双双延续下滑，其中广义基建增速下降较快，狭义基建增速首度转负，新型政策性金融工具已陆续投放，但尚未形成实物量。对于基建投资，积极的变化在于政策在资金层面的加力，根据发改委10 月31 日发布会，“截至目前， 5000 亿元新型政策工具资金已全部投放完毕。近期，地方政府债务结存限额中安排了5000 亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000 亿元专项债券额度”，但项目开工形成实物量仍需一段时间。根据2022年新型政策性金融工具发放使用情况，从资金投放到基建投资回暖需要1-3 个月时间，考虑到今年完成经济增长目标压力不大，政策传导时长可能会有所延长，更可能对年底的基建投资和明年一季度的基建投资形成支撑。目前10 月基建尚未出现回暖，其中，狭义基建首次转负，投资增速下降1.2 个百分点至-0.1%；广义基建投资仍然受一般公共预算支出进展偏慢的拖累，10 月同比增长1.5%，较1-9月下降1.8 个百分点。
10 月制造业投资进一步下滑，企业扩产意愿较低。一方面， “反内卷”政策加码以来，监管部门、行业协会强化对水泥、煤炭、光伏等行业的新增产能约束，相关行业投资受到限制；另一方面，内外需走弱的背景下传统和新兴行业投资项目趋于饱和，投资回报率下滑，企业扩产投资意愿较低。1-10 月制造业投资累计同比增速为2.7%，较1-9 月回落1.3 个百分点，其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、金属制品、农副食品加工、食品制造业投资较上月跌幅均超过2个百分点。
展望后续，11 月中美关税战逐步达成新的和解，来自出口管制、实体清单、关税等方面对出口的压制逐渐缓和，对企业生产预期或形成一定的提振，但高基数影响下，预计四季度外需压力仍然存在。消费方面，即将迎来长假空窗、消费补贴和促销活动退坡的消费淡季，高基数和需求透支效应对后续消费回暖仍有较大掣肘；投资方面，尽管短期来看，“反内卷”对投资的压制将持续一段时间，甚至蔓延至“十五五”规划初期，但这种由产能治理带来的制造业投资下行未必是件完全的“坏事”。就今年固定资产投资增速下滑的成因看，虽然有投资项目减少等制约投资的被动因素，但也与地方政府、企业避免低效投资、主动优化投资项目有关。在2015-2016 年供给侧结构性改革时期，我国固定资产投资增速（尤其是制造业投资）也出现了较长时期的持续下滑，产能出清的过程必然伴随着投资下行，要理性看待四季度的投资下滑。后续基 建或成为投资端的主要拉动，“增量政策”已落地下，化债提速对投资的挤出效应可能会在未来边际缓解，结合10 月PMI 建筑业新订单指数大幅回升，后续或存在基建实物量回升脉冲的可能性。总体来看，在前三季度经济增速的支撑下，全年实现5%左右的增长目标压力不大。
附录——黄金价格有所回调，仍可关注权益结构性机会10 月20 日-11 月13 日，股票市场有所上涨，债市收益率小幅下行，黄金价格有所回调。
从股票市场看，统计区间内呈现波动上涨走势，上证综指、深证成指、创业板指涨幅分别为4.94%、6.21%、9.07%；从市场风格看，小盘指数表现较好、涨幅为6.12%，大盘指数和中盘指数分别上涨4.01%、4.64%。从债券市场看，临近10 月底央行宣布将恢复国债买卖操作，有利于提振债市情绪，带动10 年期国债收益率波动下行，统计区间内最低达1.7944%；但伴随利好作用逐步弱化，以及股债跷跷板效应持续，进入11 月中旬收益率呈现小幅上行走势。截至11 月13 日，10 年期国债收益率为1.8126%，统计区间内小幅下行1.2BP。从大宗商品看，统计区间内商品指数有所下行，其中能源、谷物指数表现较好，涨幅均超过3%，非金属建材、贵金属指数有所下跌，跌幅均超过2%；就黄金而言，在前期黄金积累较高涨幅、部分投资者获利止盈以及国际地缘政治局势出现缓和迹象等因素影响下，黄金价格有所回调，统计区间内伦敦金价格跌破4000 美元/盎司。
后续来看，当前股票市场估值已处于相对较高的位置，上证综指、深证成指市盈率历史分位均高于90%，后续股票市场整体上涨或需基本面改善予以支撑，短期内可能还是会呈现区间波动走势，建议重点关注以下板块：一是适当布局十五五规划中的重点领域，比如科技等重点战略方向；二是仍可关注高股息板块，在低利率环境下仍然具有一定吸引力。从债券市场看，《三季度货币政策执行报告》强调“做好逆周期和跨周期调节”“强化货币政策的执行和传导”等，年内降准降息可能性相对不大，叠加央行买债已兑现预期，对债市走势的影响也有所减弱，年内债市收益率或呈区间波动走势，若年末存在机构抢跑行为，或带动收益率下行。从大宗商品看，OPEC 在最新月度报告中表示，该季度全球石油产量日均超出需求50万桶，而此前预估的是日均短缺40 万桶，同时OPEC 预测2026 年原油或仍存在过剩，在当前原油需求难以大幅改善下，原油供需失衡问题仍存，油价仍有下行风险；黄金方面，美联储降息、全球央行购金趋势持续、美元信用风险或依然支撑中长期黄金配置价值，但由于近期黄金价格较高，部分投资者止盈，短期内仍有一定的回调风险，建议在回调后增配。 机构：中诚信国际信用评级有限责任公司 研究员：袁海霞/张堃/张瀚文/王晨 日期：2025-11-30
（一）假期因素、出口放缓叠加基数抬升等多重因素下，10 月工业生产回落，工业增加值单月同比于今年首次回落至“5%”以下。10 月生产端面临日历效应扰动，一是工作日天数（18 天）较去年少1 天，二是9 月制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对10 月供给也有较大约束。整体来看，10 月工业增加值同比增速为4.9%，较上月大幅回落1.6 个百分点，继2024 年8 月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季节性和基数因素后，工业增加值季调环比增加0.17 个百分点，也低于过去十年平均水平（0.44%），意味着工业生产回落的背后仍存在关税扰动等非季节因素影响：
10 月基数压力与新增贸易扰动共同拖累外需驱动的生产表现，工业出口交货值同比转负，且落后工业增加值整体近7 个百分点。从外需对生产的拉动看，10 月出口和工业企业的出口交货值双双转负，其中，出口同比较上月回落9.4 个百分点至-1.1%，工业企业出口交货值同比较上月下降5.9 个百分点至-2.1%，落后工业增加值7 个百分点。10 月外需对工业生产拖累较大，10 月中美双方贸易摩擦再度升温，非美国家如英国、欧盟等多次将中国实体企业列入制裁清单，非美贸易纷争增多，外贸企业的生产观望情绪较浓，10 月PMI 生产指数降幅远大于新订单可以侧面印证。考虑到上月工业的“补库抢生产”和基数效应存在，10 月企业生产补库的必要性不大，多数行业生产同比较上月回落。其中，仅汽车、铁路船舶等运输设备、电力、热力供应同比较上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以装备制造业出口为主的非美贸易支撑。
高基数下10 月服务业生产同比下滑，但整体仍具韧性，其中，高技术服务业仍保持两位数增长，节日效应带动出游相关服务商务活动维持景气。10 月服务业生产同比增速为4.6%，较上月回落1 个百分点，考虑到去年10 月服务业生产同比增速为6.3%，为去年年内次高点，本月服务业供给回落多受基数影响。整体来看，1-10 月服务业生产累计增速为5.7%，仍具有韧性。其中，高技术服务业如信息传输、软件和信息技术服务业增长（13.0%）仍然维持领先，“双节”出游带动下铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%及以上高位景气区间。
（二）10 月社零同比连续5 个月回落，但考虑到去年同期增速为年内最高点，本月社零环比也实现由负转正，消费实际表现或好于读数，较9 月边际回暖。10 月社零增速为2.9%，较上月小幅下滑0.1 个百分点，已经连续五个月单月回落，但考虑到去年10月社零同比为去年年内高点（5%），显著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10 月消费表现或没有看起来那样弱。从环比表现看，10 月社零环比增长0.16%，低于过去十年的平均环比增速（0.49%），但实现由负转正，“金九银十”消费旺季和“双十一”提前促销和假期出行等因素仍形成一定的支撑，10 月消费表现较9 月已有边际改善。从消费结构看，10 月服务消费仍好于商品消费，餐饮收入大幅回升。其中，商品零售同比增速为2.8%，较上月回落0.5 个百分点；节日出行需求支撑下，服务消费整体仍维持5.3%的韧性增长，餐饮收入增速回升5.3 个百分点至3.7%。
“以旧换新”最后一批资金下达与“双十一”消费活动对接，10 月政策效应仍有支撑，但高基数、资金退坡、需求透支效应共同影响下，部分覆盖商品销售“疲态”显现。9 月30 日，发改委公告已会同财政部向地方下达了今年第四批690 亿元超长期特别国债资金，至此，全年“以旧换新”的3000 亿元中央资金已全部下达。由于10 月为去年以旧换新加速落地后的政策效应高点，多数“以旧换新”覆盖的商品销售继续下滑，其中，换新周期较长的耐用消费品透支效应更加明显，家用电器当月社零同比首次转负，汽车和家具社零同比延续下滑趋势。相较而言，电子产品如通讯设备、文化办公用品（电脑及配件）领域迎来各品牌换机潮，在“双十一”活动和“以旧换新”补贴的驱动下同比回升。此外，10 月中上旬金价突破“千元”关口，为珠宝消费提供较强支撑，10 月金银珠宝社零额同比增长37.6%，明显领先于其他商品的零售增长。
（三）固定资产投资同比连续转负为历史上首次，10 月同比较上月再度下滑，投资疲软的情形比过去时期都更加突出。1-10 月固定资产投资完成额累计同比增速为-1.7%，较1-9 月回落1.2 个百分点；从季调环比看，截至10 月，固定资产投资环比增速连续五个月为负，10 月投资单月环比大幅下降1.6 个百分点，下降幅度仅次于2020 年1-2 月，以及2022 年11 月“疫情”扰动时期。分结构看，基建、制造业、地产投资延续同步下滑趋势，基建投资的拉动作用持续减弱的情形在稳增长时期较为少见，设备更新对投资的拉动继续回落，1-10 月设备工器具购置累计增速为13.0%，较今年3 月的高点回落近6 个百分点；民间投资大幅回落，扣除房地产开发投资后回落更快。1-10 月民间投资增速为-4.5%，较1-9 月下降1.4 个百分点，扣除房地产开发投资后的民间投资增速较1-9 月下降1.9 个百分点至0.2%，除地产拖累外，“反内卷”及关税 扰动等外生变量，以及投资回报率下滑等投资增长内生动力不足或构成民间投资下滑的主要成因。
10 月房地产销售呈现量价齐跌态势，开发投资同比跌幅继续走阔，整体仍处于磨底阶段。从销售端表现看，核心一线城市限购措施优化后仅获单月改善，10 月成交量再度下跌，量的方面，考虑到去年“930”政策效果下的高基数影响，10 月30 大中城市商品房销售面积明显低于历年同期水平，但环比来看，北京、上海、深圳二手房成交量环比仅9 月单月改善，10 月环比再度下跌幅度均超过10 个百分点；价的方面， 10 月新房和二手房价格环比跌幅均扩大0.1 个百分点，其中一、二线城市的二手房价格环比跌幅小幅收窄。从投资端表现看，10 月地产投资跌幅延续扩大，1-10 月房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较1-9 月扩大1.8 个百 分点，跌幅再创历史（除2020 年2 月）新低。10 月新开工面积跌幅再度扩大，土地缩量未改、房企投资审慎、房企资金承压仍是制约供给端修复的重要因素。
10 月广义、狭义基建双双延续下滑，其中广义基建增速下降较快，狭义基建增速首度转负，新型政策性金融工具已陆续投放，但尚未形成实物量。对于基建投资，积极的变化在于政策在资金层面的加力，根据发改委10 月31 日发布会，“截至目前， 5000 亿元新型政策工具资金已全部投放完毕。近期，地方政府债务结存限额中安排了5000 亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000 亿元专项债券额度”，但项目开工形成实物量仍需一段时间。根据2022年新型政策性金融工具发放使用情况，从资金投放到基建投资回暖需要1-3 个月时间，考虑到今年完成经济增长目标压力不大，政策传导时长可能会有所延长，更可能对年底的基建投资和明年一季度的基建投资形成支撑。目前10 月基建尚未出现回暖，其中，狭义基建首次转负，投资增速下降1.2 个百分点至-0.1%；广义基建投资仍然受一般公共预算支出进展偏慢的拖累，10 月同比增长1.5%，较1-9月下降1.8 个百分点。
10 月制造业投资进一步下滑，企业扩产意愿较低。一方面， “反内卷”政策加码以来，监管部门、行业协会强化对水泥、煤炭、光伏等行业的新增产能约束，相关行业投资受到限制；另一方面，内外需走弱的背景下传统和新兴行业投资项目趋于饱和，投资回报率下滑，企业扩产投资意愿较低。1-10 月制造业投资累计同比增速为2.7%，较1-9 月回落1.3 个百分点，其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、金属制品、农副食品加工、食品制造业投资较上月跌幅均超过2个百分点。
展望后续，11 月中美关税战逐步达成新的和解，来自出口管制、实体清单、关税等方面对出口的压制逐渐缓和，对企业生产预期或形成一定的提振，但高基数影响下，预计四季度外需压力仍然存在。消费方面，即将迎来长假空窗、消费补贴和促销活动退坡的消费淡季，高基数和需求透支效应对后续消费回暖仍有较大掣肘；投资方面，尽管短期来看，“反内卷”对投资的压制将持续一段时间，甚至蔓延至“十五五”规划初期，但这种由产能治理带来的制造业投资下行未必是件完全的“坏事”。就今年固定资产投资增速下滑的成因看，虽然有投资项目减少等制约投资的被动因素，但也与地方政府、企业避免低效投资、主动优化投资项目有关。在2015-2016 年供给侧结构性改革时期，我国固定资产投资增速（尤其是制造业投资）也出现了较长时期的持续下滑，产能出清的过程必然伴随着投资下行，要理性看待四季度的投资下滑。后续基 建或成为投资端的主要拉动，“增量政策”已落地下，化债提速对投资的挤出效应可能会在未来边际缓解，结合10 月PMI 建筑业新订单指数大幅回升，后续或存在基建实物量回升脉冲的可能性。总体来看，在前三季度经济增速的支撑下，全年实现5%左右的增长目标压力不大。
附录——黄金价格有所回调，仍可关注权益结构性机会10 月20 日-11 月13 日，股票市场有所上涨，债市收益率小幅下行，黄金价格有所回调。
从股票市场看，统计区间内呈现波动上涨走势，上证综指、深证成指、创业板指涨幅分别为4.94%、6.21%、9.07%；从市场风格看，小盘指数表现较好、涨幅为6.12%，大盘指数和中盘指数分别上涨4.01%、4.64%。从债券市场看，临近10 月底央行宣布将恢复国债买卖操作，有利于提振债市情绪，带动10 年期国债收益率波动下行，统计区间内最低达1.7944%；但伴随利好作用逐步弱化，以及股债跷跷板效应持续，进入11 月中旬收益率呈现小幅上行走势。截至11 月13 日，10 年期国债收益率为1.8126%，统计区间内小幅下行1.2BP。从大宗商品看，统计区间内商品指数有所下行，其中能源、谷物指数表现较好，涨幅均超过3%，非金属建材、贵金属指数有所下跌，跌幅均超过2%；就黄金而言，在前期黄金积累较高涨幅、部分投资者获利止盈以及国际地缘政治局势出现缓和迹象等因素影响下，黄金价格有所回调，统计区间内伦敦金价格跌破4000 美元/盎司。
后续来看，当前股票市场估值已处于相对较高的位置，上证综指、深证成指市盈率历史分位均高于90%，后续股票市场整体上涨或需基本面改善予以支撑，短期内可能还是会呈现区间波动走势，建议重点关注以下板块：一是适当布局十五五规划中的重点领域，比如科技等重点战略方向；二是仍可关注高股息板块，在低利率环境下仍然具有一定吸引力。从债券市场看，《三季度货币政策执行报告》强调“做好逆周期和跨周期调节”“强化货币政策的执行和传导”等，年内降准降息可能性相对不大，叠加央行买债已兑现预期，对债市走势的影响也有所减弱，年内债市收益率或呈区间波动走势，若年末存在机构抢跑行为，或带动收益率下行。从大宗商品看，OPEC 在最新月度报告中表示，该季度全球石油产量日均超出需求50万桶，而此前预估的是日均短缺40 万桶，同时OPEC 预测2026 年原油或仍存在过剩，在当前原油需求难以大幅改善下，原油供需失衡问题仍存，油价仍有下行风险；黄金方面，美联储降息、全球央行购金趋势持续、美元信用风险或依然支撑中长期黄金配置价值，但由于近期黄金价格较高，部分投资者止盈，短期内仍有一定的回调风险，建议在回调后增配。 机构：中诚信国际信用评级有限责任公司 研究员：袁海霞/张堃/张瀚文/王晨 日期：2025-11-30
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