兼评11月PMI数据：制造业和建筑业低位回升 服务业转弱

　　制造业：PMI 低位回升，需求和价格分项相对稍好

    　　1、增量政策陆续落地叠加中美经贸关系边际修复，制造业景气度低位回升。生产端，PMI 生产回升了0.3 个百分点至50.0%；需求端，PMI 新订单、PMI 新出口订单、PMI 进口分别改善了0.4、1.7、0.2 个百分点；分行业来看，农副食品、有色冶炼等行业的产需指数相对较高，油煤加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业低于临界点。

    　　2、工业原材料价格有所回升，预计11 月PPI 同比降幅延续收窄。11 月PMI 原材料购进价格与PMI 出厂价格分别为53.6%、48.2%，较前值分别回升了1.1、0.7 个百分点，其中受益于反内卷+冷冬供暖的煤炭贡献较大，主要品种较10 月上涨6%-10%。从高频指标来看，预计11 月PPI 环比可能在0.2%左右、同比在-2.0%左右，均较前值回升。

    　　3、分类型来看，小型企业景气度回暖或受益于中美经贸关系修复。11 月大型、中型、小型企业PMI 分别较前值变动了-0.6、+0.2、+2.0 个百分点；表征民企景气度的BCI 指数下降了0.4 个百分点至51.6%，但仍位于荣枯线以上。

    　　非制造业：政策性金融工具弱于2022 年，服务业景气度下滑(1)建筑业小幅改善：11 月建筑业PMI 改善了0.5 个百分点至49.6%，表征预期的新订单指数则回升了0.2 个百分点。资金端，受益于地方债结存限额加快落地，截至11 月31 日专项债发行进度约91.0%、较10 月大幅提高了10.1 个百分点；实物工作量改善有限，石油沥青开工率小幅回升，水泥磨机转运率仍低于2024年同期水平。

    　　在《对政策性金融工具传导效果的思考》报告中，我们阐明了经济指标应体现为“委托贷款→企业中长贷→基建投资”的接续回升。2022 年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著，且建筑业PMI 的改善幅度仍能佐证上述判断。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000 亿元经济大省项目建设用于稳投资，基建投资增速仍有望筑底回升。

    　　(2)服务业年内首次位于荣枯线下：11 月服务业PMI 为49.5%、较前值下行了0.7个百分点，服务业新订单下滑0.4 个百分点至45.6%，主要受假期效应（国庆中秋双节）消退拖累。分行业来看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，房地产、居民服务等行业则低于临界点。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-11-30

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