类权益周报：重建共识

　　回顾：缺口回补 ，路途颠簸

    　　11 月24-28 日，权益行情修复，转债继续震荡。截至2025 年11 月28 日，万得全A 收盘价为6205.68，较11 月21 日上涨2.90%；而中证转债同期下跌0.27%，估值有所回落。

    　　大跌之后，市场持续修复。原因来看，结构风险明显缓解，同时美股企稳反弹&地缘局势趋缓的预期升温，推动万得全A基本回补大跌缺口。科技品种领涨，“谷歌叙事”是市场寻找的突破口，即使英伟达继续承压，行情仍有企稳支撑。这也体现出，科技叙事或难轻易结束。不过，市场连续冲高回落，显示出反弹与压力并存，资金押注趋势的意愿不强。

    　　策略：共识重建，需要时间

    　　大跌修复后，或是一段震荡期。此阶段，科技难以彻底走弱的信心&稳市预期是支撑项，而地缘局势反复的可能性&美股行情再受扰动的担忧等压力项并存。事实上，2019 年5 月、2020年3 月和2025 年4 月的大跌缺口回补后，均有一段趋势难明的震荡区间。

    　　如何应对可能到来的震荡期？保持轮动思维或是关键。我们绘制了SW 一级行业2025 年开年至11 月20 日的涨跌幅（纵轴）和11 月21-28 日涨跌幅（横轴）的散点图。其右上角适合博弈趋势，主要与AI 和半导体相关；左上角适合博弈轮动，主要与有色和新能源相关；左下角适合博弈高低切，包括消费和红利；右下角暂无“反转型”行业分布。若行情进入震荡状态，左上角和左下角的行业更值得关注。

    　　此外，当海外算力大涨时，可以将眼光放到国产算力。例如6-7 月光模块&电路板领涨后，半导体在8 月晋级为主线之一。

    　　一旦科技共识再度形成，国产算力或是一片洼地。

    　　转债方面，近期市场价格中位数仍然窄幅运行，没有脱离8 月中旬以来130-135 元之间的价格带。结构上，一方面，本周大盘底仓类品种遭遇一定冲击。但往后看，转债潜在需求仍然较为旺盛，底仓类品种仍然具有较强配置价值。另一方面，产品申赎压力&正股行情修复的组合下，叠加转债强赎压力，偏股型策略表现中规中矩。

    　　转债策略方面，兑现&增配需求对冲，使得转债估值暂时较难出现大幅度波动。临近年末，绝对收益机构面对账面浮盈&转债高估值的组合，兑现需求时常出现。与此同时，仍然有大量场外负债端机构，此前转债参与程度较浅，依然想要增加配置仓位。二者对冲之下，只要正股不出现超预期变化（如转向疯牛或确认转熊），转债估值窄幅震荡的状态或延续。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：田乐蒙/肖金川/董远 日期：2025-11-30

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