11月PMI：供需弱修复 蓄势待春归
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2025-11-30 20:33:46
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11 月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月回升0.2 个百分点，表明经济有所改善。从结构上看，制造业企业生产和市场需求均温和修复。11 月份，综合PMI 产出指数为49.7%，非制造业商务活动指数有所回落，但我国企业生产经营活动总体稳定。综合来看，我们认为，11 月经济活动相较上月总体企稳，12 月随着内外需修复及年底各行业年度收官冲刺，有望延续向上态势，顺利完成全年5%左右目标难度不大。
结构上新动能延续扩张。高技术制造业PMI 为50.1%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平。但装备制造业和消费品行业PMI 分别为49.8%和49.4%，位于收缩区间，高耗能行业PMI 为48.4%，景气水平低位回升。
11 月供给侧重回临界点，高质量特征为主
11 月生产指数50.0%，比上月上升0.3 个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳定，同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动平稳。中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期，生产经营活动预期指数为53.1%，比上月上升0.3 个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强。从行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业生产指数都保持在扩张区间，基础原材料行业生产指数较上月有所上升，显示新动能和消费品生产活动保持稳中有增，基础原材料生产活动趋稳恢复。
大型企业PMI 指数回到临界点以下，中小型企业景气水平低位改善。大型企业PMI 为49.3%，比上月下降0.6 个百分点，景气水平回落；中型企业PMI 为48.9%，比上月上升0.2 个百分点，景气度有所改善；小型企业PMI 为49.1%，比上月上升2.0 个百分点，为近6 个月高点，景气水平显著回升。
11 月需求侧修复，外需快于内需
11 月新订单指数为49.2%，比上月上升0.4 个百分点，表明制造业市场需求景气水平低位修复，但相较生产景气仍偏弱。随着消费品以旧换新在年内前置发力后退坡，且固定资产投资有所放缓，以及受假期效应消退等因素影响，制造业的内需压力仍存。
我们认为，市场需求不足对制造业投资的制约仍然较大，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用，关注“准财政”工具、结存限额使用的实物工作量落地进展。
11 月新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7 个百分点，指数升幅较为明显。
尤其需要指出的是，11 月制造业出口是全面性地趋稳，制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升，其中高技术制造业新出口订单指数较上月上升超过3 个百分点，消费品制造业新出口订单指数较上月上升超过2 个百分点，大型企业和小型企业新出口订单指数也都较上月上升超过2 个百分点。
综合来看，随着中美关税谈判取得实质性进展，同时我国对拉美、非洲等非美国家出口是应对中美关税不确定性的重要支撑，有助于保持我国出口的韧性。据我们测算，11 月港口完成集装箱吞吐量同比增长10.0%，11 月港口完成货物吞吐量同比增长4.4%，表征出口景气。
11 月价格指数有所回升
11 月制造业原材料价格加快上升，购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1 个百分点。受原材料价格上升和市场需求端趋稳带动，制造业产成品价格降势也有所收窄，出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7 个百分点。总体来看，11 月价格指数均较上月有所回升。
我们认为，当前市场价格积极变化正在酝酿，随着需求继续趋稳回升，“反内卷”惩治恶性低价竞争，价格仍有上升空间。需要提示的是，上述两个价格指数的变化幅度或与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
11 月非制造业景气度有所回落，服务消费回落、建筑低位改善整体来看，11 月份，非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6 个百分点，非制造业经营活动有所放缓。结构上看，在中国非制造业PMI 各单项指数中，11月投入品价格、销售价格、从业人员、业务活动预期、新出口订单、供应商配送时间均有不同程度改善，在手订单持平上月，但商务活动、新订单均有所回落，存货指数有所增长。
第一，服务业商务活动指数回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7 个百分点。居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业在上月高基数影响下均有不同程度回落，房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高。
第二，建筑业商务活动指数有所恢复，基建相关活动保持增长。建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5 个百分点，建筑业景气水平低位改善。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数有所回落，但处于扩张区间，新型政策性金融工具、结存限额使用的实物工作量或将在年底逐步显现。
11 月综合PMI 产出指数指向经济韧性，全年目标无忧综合PMI 产出指数为49.7%，比上月下降0.3 个百分点，位于临界点以下，我国企业生产经营活动总体稳定，结构上制造业景气高于非制造业景气。我们认为，在今年前期实际GDP 增速良好基础上，以及各行业进入年底收官冲刺阶段，同时也是政策落实和资金投放的重要节点，一方面，完成全年GDP 增速目标无忧，另一方面，蓄势待春归，为明年一季度开门红蓄势。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-11-30
结构上新动能延续扩张。高技术制造业PMI 为50.1%，继续位于扩张区间，新动能明显高于制造业总体水平。但装备制造业和消费品行业PMI 分别为49.8%和49.4%，位于收缩区间，高耗能行业PMI 为48.4%，景气水平低位回升。
11 月供给侧重回临界点，高质量特征为主
11 月生产指数50.0%，比上月上升0.3 个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳定，同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动平稳。中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期，生产经营活动预期指数为53.1%，比上月上升0.3 个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强。从行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业生产指数都保持在扩张区间，基础原材料行业生产指数较上月有所上升，显示新动能和消费品生产活动保持稳中有增，基础原材料生产活动趋稳恢复。
大型企业PMI 指数回到临界点以下，中小型企业景气水平低位改善。大型企业PMI 为49.3%，比上月下降0.6 个百分点，景气水平回落；中型企业PMI 为48.9%，比上月上升0.2 个百分点，景气度有所改善；小型企业PMI 为49.1%，比上月上升2.0 个百分点，为近6 个月高点，景气水平显著回升。
11 月需求侧修复，外需快于内需
11 月新订单指数为49.2%，比上月上升0.4 个百分点，表明制造业市场需求景气水平低位修复，但相较生产景气仍偏弱。随着消费品以旧换新在年内前置发力后退坡，且固定资产投资有所放缓，以及受假期效应消退等因素影响，制造业的内需压力仍存。
我们认为，市场需求不足对制造业投资的制约仍然较大，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用，关注“准财政”工具、结存限额使用的实物工作量落地进展。
11 月新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7 个百分点，指数升幅较为明显。
尤其需要指出的是，11 月制造业出口是全面性地趋稳，制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升，其中高技术制造业新出口订单指数较上月上升超过3 个百分点，消费品制造业新出口订单指数较上月上升超过2 个百分点，大型企业和小型企业新出口订单指数也都较上月上升超过2 个百分点。
综合来看，随着中美关税谈判取得实质性进展，同时我国对拉美、非洲等非美国家出口是应对中美关税不确定性的重要支撑，有助于保持我国出口的韧性。据我们测算，11 月港口完成集装箱吞吐量同比增长10.0%，11 月港口完成货物吞吐量同比增长4.4%，表征出口景气。
11 月价格指数有所回升
11 月制造业原材料价格加快上升，购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1 个百分点。受原材料价格上升和市场需求端趋稳带动，制造业产成品价格降势也有所收窄，出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7 个百分点。总体来看，11 月价格指数均较上月有所回升。
我们认为，当前市场价格积极变化正在酝酿，随着需求继续趋稳回升，“反内卷”惩治恶性低价竞争，价格仍有上升空间。需要提示的是，上述两个价格指数的变化幅度或与实际通胀水平的波动幅度存在差异，我们认为反内卷实践对于价格的提振趋于渐进节奏，广义价格的回升较难一蹴而就。近期推出的整治内卷式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。
11 月非制造业景气度有所回落，服务消费回落、建筑低位改善整体来看，11 月份，非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6 个百分点，非制造业经营活动有所放缓。结构上看，在中国非制造业PMI 各单项指数中，11月投入品价格、销售价格、从业人员、业务活动预期、新出口订单、供应商配送时间均有不同程度改善，在手订单持平上月，但商务活动、新订单均有所回落，存货指数有所增长。
第一，服务业商务活动指数回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7 个百分点。居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业在上月高基数影响下均有不同程度回落，房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高。
第二，建筑业商务活动指数有所恢复，基建相关活动保持增长。建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5 个百分点，建筑业景气水平低位改善。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数有所回落，但处于扩张区间，新型政策性金融工具、结存限额使用的实物工作量或将在年底逐步显现。
11 月综合PMI 产出指数指向经济韧性，全年目标无忧综合PMI 产出指数为49.7%，比上月下降0.3 个百分点，位于临界点以下，我国企业生产经营活动总体稳定，结构上制造业景气高于非制造业景气。我们认为，在今年前期实际GDP 增速良好基础上，以及各行业进入年底收官冲刺阶段，同时也是政策落实和资金投放的重要节点，一方面，完成全年GDP 增速目标无忧，另一方面，蓄势待春归，为明年一季度开门红蓄势。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/潘高远 日期：2025-11-30
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