宏观点评：企业开始主动去库

　　事件：11 月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月回升0.2 个百分点，连续第八个月低于荣枯线。

    　　制造企业正在主动去库存。从11 月PMI 数据可以看到，“反内卷”的副作用已经出现。11 月的PMI 呈现需求稳、生产弱、价格剪刀差扩大、产成品和原材料库存去化加速、原材料备采放缓的特点，尤其是生产指数，经历了10月超长的假期以后，11 月原本应该出现超季节性的生产回补，但11 月的生产指数远远弱于季节性水平，反而是库存指数显著弱于季节性。说明上下游价格剪刀差扩大对中下游企业的盈利空间已经出现了较为明显的侵蚀，企业为了避免“生产越多就亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购，优先利用库存来满足需求。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI 指标测算误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-11-30

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