宏观点评报告：综合PMI跌破50 货币待加力
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2025-11-30 22:31:48
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11 月30 日， 统计局发布11 月PMI。制造业PMI 49.2%，前值49.0%。非制造业PMI 49.5%，前值50.1%。关注以下几个方面：
第一，服务业PMI 下跌，拖累综合PMI 跌破50%。11 月综合PMI 产出指数回落0.3 个百分点至49.7%，这是自2023 年初以来综合PMI 首度跌破荣枯线。拆分来看，服务业、制造业、建筑业生产或商务活动指数环比分别为-0.7、+0.3、+0.5 个百分点，可见主要是服务业的拖累。10 月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现较好，11 月进入淡季，这些分项均出现不同程度回落。不过这种季节性，往年并不特别明显。今年11 月服务业商务活动分项的回落幅度（-0.7 个百分点），在最近10 年中仅次于2022和2023 年同期（分别是-1.9 和-0.8 个百分点），其他年份多为持平或小幅上升（平均+0.5 个百分点）。
第二，制造业PMI 小幅反弹，各分项接近全线修复。11 月制造业PMI 反弹0.2 个百分点至49.2%，仍明显低于荣枯线。组成制造业PMI 的五个分项中，主要是新订单、生产修复，其中新订单反弹0.4 个百分点至49.2%，依然低于荣枯线，显示需求相对偏弱，生产反弹0.3 个百分点至50.0%，恢复至荣枯线。
制造业其他分项， 也在修复。一是新出口订单反弹幅度较大。11 月新出口订单反弹1.7 个百分点至47.6%，高于6-9 月的平均值47.5%，指向出口环比可能明显修复。结合其他数据来看，韩国11 月上中旬出口同比增长8.2%，好于10 月的3.6%。交通运输部披露的11 月集装箱吞吐量周度平均值达到668.9 万（含内河航运），同比增长约10.0%，增速也高于10 月的6.6%，因而11 月出口同比较10 月可能出现反弹。二是价格反弹、采购量增加、企业去库。制造业原材料购进价格指数反弹1.1 个百分点至53.6%，创近18 个月最高，出厂价反弹0.7 个百分点至48.2%，仍低于荣枯线。在价格修复的同时，企业采购量反弹0.5 个百分点，原材料库存持平，而产成品库存下滑0.8 个百分点。这指向企业在原材料价格上涨的情况下，仍然增加了原材料采购，不过并没有主动补充原材料库存。而企业面临订单反弹，尚未完全反映到生产端，而是对应库存去化。
第三，建筑业继续恢复，主要是基建相关活动推动。11 月建筑业商务活动指数反弹0.5 个百分点至49.6%，是近四个月高点，不过仍低于荣枯线。新订单也反弹0.2 个百分点至46.1%，是今年3 月以来最高。建筑业从业人员分项反弹1.9 个百分点至41.8%，创近三个月高点。政策性开发性金融工具投放5000 亿元，以及追加的5000 亿元地方债结存限额中有2000 亿元用于地方项目建设，对11-12 月土木工程建筑形成支撑。
第四，物价低迷状态，迎来边际修复。尽管11 月服务业PMI 商务活动明显回落，但销售价格反弹1.5 个百分点至49.2%，是2024 年5 月以来最高。制造业出厂价也反弹0.7 个百分点至48.2%，建筑业销售价格持平。
这三个价格分项仍然低于荣枯线，不过自7 月以来，制造业和服务业价格整体呈震荡修复，指向物价低迷的状态正逐渐改善。
整体来看，11 月制造业和建筑业边际修复，而服务业明显回落。一方面，制造业分项接近全线修复，指向10 月制造业的下滑，部分是受工作日减少的拖累，以及出口订单下滑带来的短期冲击，这些因素在11 月的影响退去。而服务业旺季反弹之后，淡季出现回落，也在预期之中，不过回落幅度偏大。另一方面，制造业、建筑业新订单分项仍然偏弱，说明前期内需相对不足的拖累效应仍在，可能需要政策继续加力对冲。
从PMI 来看11 月经济环比表现，生产降幅大于订单。11 月综合PMI 49.7%，较10 月回落0.3 个百分点，是2023 年初以来最低，10 月之后继续低于今年4 月的50.2%（中美贸易摩擦）和去年7-8 月的50.1-50.2%（924 政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.1 个百分点至46.9%，是年初以来次低值，仅略好于4 月的46.4%，但也差于去年7-8 月的47.0-47.2%。制造业和非制造业的加权就业指数46.4%，较前月小幅反弹0.1 个百分点。
货币政策加力的可能性在上升。三季度GDP 增长4.8%，10-11 月PMI 指向经济环比仍在放缓。10-11 月综 合PMI 平均值仅为49.85%，较三季度的平均值50.43%大幅放缓，也低于去年924 政策发力前7-8 月的50.15%。前期出台的政策性开发性金融工具、动用结存地方债限额、以及央行买债等均已落地。临近年末是否出台新的托底政策，市场持怀疑态度，宽货币预期并不高。
对于债市来说，11 月央行买债的金额是一个重要观察点，如买债金额较大，可能助推宽货币预期升温。反之，市场对宽货币的信心可能进一步下降。而从PMI 来看，12 月或明年初宽货币发力的可能性上升。在宽货币政策落地前，债市还受基金销售新规压制，10 年国债收益率或继续在1.75-1.85%区间波动。
权益方面，市场基本修复11 月21 日大跌形成的缺口，后续或是一段震荡期。此阶段，科技难以彻底走弱的信心&稳市预期是支撑项，与地缘局势反复&美股行情再受扰动的担忧等压力项并存。板块或将继续轮动，在AI、半导体上涨之后，有色金属、新能源和红利板块有望轮番占优。同时，政策博弈或将升温。11 月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12 月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-30
第一，服务业PMI 下跌，拖累综合PMI 跌破50%。11 月综合PMI 产出指数回落0.3 个百分点至49.7%，这是自2023 年初以来综合PMI 首度跌破荣枯线。拆分来看，服务业、制造业、建筑业生产或商务活动指数环比分别为-0.7、+0.3、+0.5 个百分点，可见主要是服务业的拖累。10 月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现较好，11 月进入淡季，这些分项均出现不同程度回落。不过这种季节性，往年并不特别明显。今年11 月服务业商务活动分项的回落幅度（-0.7 个百分点），在最近10 年中仅次于2022和2023 年同期（分别是-1.9 和-0.8 个百分点），其他年份多为持平或小幅上升（平均+0.5 个百分点）。
第二，制造业PMI 小幅反弹，各分项接近全线修复。11 月制造业PMI 反弹0.2 个百分点至49.2%，仍明显低于荣枯线。组成制造业PMI 的五个分项中，主要是新订单、生产修复，其中新订单反弹0.4 个百分点至49.2%，依然低于荣枯线，显示需求相对偏弱，生产反弹0.3 个百分点至50.0%，恢复至荣枯线。
制造业其他分项， 也在修复。一是新出口订单反弹幅度较大。11 月新出口订单反弹1.7 个百分点至47.6%，高于6-9 月的平均值47.5%，指向出口环比可能明显修复。结合其他数据来看，韩国11 月上中旬出口同比增长8.2%，好于10 月的3.6%。交通运输部披露的11 月集装箱吞吐量周度平均值达到668.9 万（含内河航运），同比增长约10.0%，增速也高于10 月的6.6%，因而11 月出口同比较10 月可能出现反弹。二是价格反弹、采购量增加、企业去库。制造业原材料购进价格指数反弹1.1 个百分点至53.6%，创近18 个月最高，出厂价反弹0.7 个百分点至48.2%，仍低于荣枯线。在价格修复的同时，企业采购量反弹0.5 个百分点，原材料库存持平，而产成品库存下滑0.8 个百分点。这指向企业在原材料价格上涨的情况下，仍然增加了原材料采购，不过并没有主动补充原材料库存。而企业面临订单反弹，尚未完全反映到生产端，而是对应库存去化。
第三，建筑业继续恢复，主要是基建相关活动推动。11 月建筑业商务活动指数反弹0.5 个百分点至49.6%，是近四个月高点，不过仍低于荣枯线。新订单也反弹0.2 个百分点至46.1%，是今年3 月以来最高。建筑业从业人员分项反弹1.9 个百分点至41.8%，创近三个月高点。政策性开发性金融工具投放5000 亿元，以及追加的5000 亿元地方债结存限额中有2000 亿元用于地方项目建设，对11-12 月土木工程建筑形成支撑。
第四，物价低迷状态，迎来边际修复。尽管11 月服务业PMI 商务活动明显回落，但销售价格反弹1.5 个百分点至49.2%，是2024 年5 月以来最高。制造业出厂价也反弹0.7 个百分点至48.2%，建筑业销售价格持平。
这三个价格分项仍然低于荣枯线，不过自7 月以来，制造业和服务业价格整体呈震荡修复，指向物价低迷的状态正逐渐改善。
整体来看，11 月制造业和建筑业边际修复，而服务业明显回落。一方面，制造业分项接近全线修复，指向10 月制造业的下滑，部分是受工作日减少的拖累，以及出口订单下滑带来的短期冲击，这些因素在11 月的影响退去。而服务业旺季反弹之后，淡季出现回落，也在预期之中，不过回落幅度偏大。另一方面，制造业、建筑业新订单分项仍然偏弱，说明前期内需相对不足的拖累效应仍在，可能需要政策继续加力对冲。
从PMI 来看11 月经济环比表现，生产降幅大于订单。11 月综合PMI 49.7%，较10 月回落0.3 个百分点，是2023 年初以来最低，10 月之后继续低于今年4 月的50.2%（中美贸易摩擦）和去年7-8 月的50.1-50.2%（924 政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.1 个百分点至46.9%，是年初以来次低值，仅略好于4 月的46.4%，但也差于去年7-8 月的47.0-47.2%。制造业和非制造业的加权就业指数46.4%，较前月小幅反弹0.1 个百分点。
货币政策加力的可能性在上升。三季度GDP 增长4.8%，10-11 月PMI 指向经济环比仍在放缓。10-11 月综 合PMI 平均值仅为49.85%，较三季度的平均值50.43%大幅放缓，也低于去年924 政策发力前7-8 月的50.15%。前期出台的政策性开发性金融工具、动用结存地方债限额、以及央行买债等均已落地。临近年末是否出台新的托底政策，市场持怀疑态度，宽货币预期并不高。
对于债市来说，11 月央行买债的金额是一个重要观察点，如买债金额较大，可能助推宽货币预期升温。反之，市场对宽货币的信心可能进一步下降。而从PMI 来看，12 月或明年初宽货币发力的可能性上升。在宽货币政策落地前，债市还受基金销售新规压制，10 年国债收益率或继续在1.75-1.85%区间波动。
权益方面，市场基本修复11 月21 日大跌形成的缺口，后续或是一段震荡期。此阶段，科技难以彻底走弱的信心&稳市预期是支撑项，与地缘局势反复&美股行情再受扰动的担忧等压力项并存。板块或将继续轮动，在AI、半导体上涨之后，有色金属、新能源和红利板块有望轮番占优。同时，政策博弈或将升温。11 月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12 月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。
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国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-30
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