中采PMI点评：PMI修复的“短期掣肘”？

　　事件：11 月30 日，国家统计局公布11 月PMI 指数，制造业PMI 为49.2%、前值49%；非制造业PMI 为49.5%、前值50.1%。

    　　核心观点：11 月PMI 回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响。

    　　制造业方面，11 月PMI 在低基数下呈现“弱改善”特征，结构上生产指数表现弱于新订单。由于PMI 为环比指标，在10 月PMI 大幅回落0.8pct 至49%的背景下，11 月制造业PMI 仅较前月回升0.2pct 至49.2%，实际PMI 也仅回升0.2pct，整体表现偏弱。其中，生产指数在前月回落2.2pct 的基础上，本月仅上行0.3pct 至50%，反映生产也较弱。新订单指数表现相对较高，本月上行0.4pct 至49.2%、略好于往年同期。

    　　生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高仍对当前生产构成约束。9 月制造业存在阶段性“补库存抢生产”现象，数据上9 月产成品库存、生产指数回升明显，分别上行1.4、1.1pct。在前期库存走高下，后续生产持续偏弱，11 月采购量指数（+0.5pct 至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct 至49%）。但本月产成品去库加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱；数据上产成品库存指数47.3%，较上月回落0.8pct。

    　　前期生产较强的中下游行业，当前PMI 表现偏弱；但伴随化债挤出效应的边际缓和，前期较弱的高耗能行业PMI 本月出现改善。从重点行业看，前期景气度较高的高技术制造业PMI 下行至11 月50.1%；类似地，装备制造、消费品行业PMI 均回落至收缩区间。

    　　相对来看，11 月高耗能行业PMI 回升1.1pct 至48.4%；且建筑业PMI 上行0.5pct 至49.6%，土木工程业景气延续扩张，或均反映增量政策落地下，化债对投资的挤出有改善。

    　　非制造业方面，服务业PMI 时隔1 年降至收缩区间，主要受前月高基数及本月假期效应消退的影响。11 月，服务业PMI 较前月回落0.7pct 至49.5%。从行业看，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI 较上月均有不同程度下降；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点；但铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间。

    　　“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地下，预计经济增长仍有韧性。11月，制造业PMI 呈现弱改善特征，主要受前期库存走高影响；但化债对投资的挤出效应已有缓解，高耗能行业、建筑业PMI 均 有改善。往后看，去库加快下，“高库存”等短期因素的扰动消退；同时中期因素的支撑效果逐步体现，如外需保持较高景气，增量财政政策及服务消费相关政策相继落地，预计年内经济仍保持较强韧性。

    　　常规跟踪：制造业景气小幅回升，非制造PMI 有所回升。

    　　制造业PMI 小幅回升，生产、新订单指数均有上行。11 月，制造业PMI 较上月回升0.2个百分点至49.2%。主要分项中，生产、新订单指数均有改善，分别上行0.3、0.4pct。

    　　服务业PMI 有所回落，新订单、从业人员指数均有回落。11 月，服务业PMI 回落0.7pct至49.5%。主要分项中，新订单、从业人数指数均有回落，分别较前月下行0.4、0.2pct。

    　　建筑业：建筑业景气有所回升，从业人员指数回升幅度较大。11 月，建筑业PMI 回升0.5pct 至49.6%。其中，新订单、从业人员指数分别上行0.2、1.9pct。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-11-30

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