宏观专题报告：货币新特征与资产启示

　　投资要点：

    　　三大因素推动M1 增速回升

    　　2025 年1 月，央行修订M1 统计口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金也纳入统计。

    　　M1 的新特征：2024 年10 月以来M1 增速回升主要有三方面原因：

    　　1)去年规范“手工补息”产生的低基数，是今年增速回升的主要原因；2）地方政府“清欠”，带动的非银企业活期存款回升，是去年四季度增速回升的主要拉动力量；3）利率中枢下移，居民储蓄活期存款增速回升。

    　　M2 的新特征与新结构

    　　M2 的生成机制变化：传统信贷式微，政府债券派生力量提升。受企业和居民两大主体贷款意愿偏弱，传统“贷款创造存款”的货币创造路径逐渐弱化，取而代之的是政府通过积极财政政策主导的货币创造新模式：政府债券融资，资金被投放至基建、民生等领域，重新流入实体经济，转化为企业和居民的存款。

    　　非银存款高增改变着M2 的内在结构：利率中枢下移，为追求更高收益居民企业存款向理财市场迁移；资本市场活跃度提升，证券公司客户保证金增长，二者均提高非银存款。说明：政府债券融资扩张不是非银存款增长的直接原因，两者为并行现象。

    　　2026 年货币增速展望与资产启示

    　　展望2026 年，伴随宏观政策持续加力，实体经济融资成本继续下降，企业居民信贷需求企稳，政府债券融资持续合理扩张，“清欠”治理继续推进。我们预计社融增速约8%，M2 增速约7.5%，M1增速将高于过去两年的复合增速。

    　　在较高货币增速配合下，名义GDP 增速将回升，经济活跃度提高；景气度改善和流动性宽裕， 资本市场风险偏好有望继续回升。

    　　我们区分了货币增速变化向资本市场传导的两种情形，预计2026年出现第一种较好情形概率较大。

    　　风险提示

    　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：孙付 日期：2025-12-01

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