深度*宏观*11月PMI数据点评：年末年初投资项目或在蓄力

　　制造业景气度在收缩区间小幅回升。制造业采购备货意愿有待进一步提升。

    　　年末年初基建、保障房等固定资产投资项目或在蓄力。

    　　制造业景气度在收缩区间小幅回升。11 月制造业PMI 指数为49.2%，环比回升0.2 个百分点；制造业景气度在收缩区间小幅回升。着眼重要细分项，11 月新订单指数49.2%，环比小幅上升0.4 个百分点，其中，新出口订单指数环比上升1.7 个百分点，为47.6%，海外感恩节、圣诞节消费旺季来临，或带动制造业出口订单环比表现回暖。生产指数50.0%，环比上升0.3 个百分点；原材料库存指数47.3%，环比持平；产成品库存指数47.3%，环比下降0.8 个百分点；从业人员指数48.4%，环比上升0.1 个百分点；供货商配送时间指数50.1%，环比微幅上升0.1 个百分点。企业预期方面，制造业生产经营活动预期指数53.1%，环比上升0.3 个百分点，制造业经营预期有所回暖。

    　　制造业采购备货意愿有待进一步提升。11 月生产指数环比上升，制造业生产指数表现持平于荣枯线水平。从细分指标看，月内采购和在手订单指数环比分别上升0.5 和1.0 个百分点，制造企业采购备货意愿月内有所回升。但需注意的是，以上两个指数11 月均仍处于收缩区间，制造业采购备货意愿有待进一步提升。

    　　年末年初基建、保障房等固定资产投资项目或在蓄力。从价格表现看，11 月制造业价格指数表现回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月上升1.1 和0.7 个百分点，其中主要原材料购进价格指数仍维持在较高景气区间，当月值为53.6%。

    　　“反内卷”政策对部分制造业子行业价格表现仍有提振：首先，“反内卷”政策对部分原材料加工业的购进、出厂价格指数仍有支撑，11 月黑色金属冶炼加工业、金属及非金属矿物制品业原材料购进价格指数均仍处于荣枯线以上水平，其中黑色金属冶炼加工业出厂价格指数明显回升；其次“反内卷”政策对部分中游设备制造业出厂价格也有支撑，11 月专用、通用设备制造业出厂价格指数均处于荣枯线以上水平，且分别上升2.8 和6.6 个百分点。

    　　需求方面，11 月部分原材料制造业及装备制造业需求表现不弱，一方面，金属及非金属矿物制品业新订单指数环比明显上升，其中非金属矿物制品业新订单指数明显高于荣枯线；另一方面，专用设备制造业新订单指数也在扩张区间内有所回升。我们认为，装备制造业、原材料加工业对下游固定资产投资较为敏感，部分相关行业需求回暖，或能在一定程度上反映出年末年初基建、保障房等固定资产投资项目正在蓄力。

    　　11 月非制造业PMI 指数环比小幅下滑。11 月非制造业PMI（商务活动）指数为49.5%，环比下滑0.6 个百分点，位于荣枯线水平以下。从需求端看，11 月新订单指数为45.7%，环比下滑0.3 个百分点。外需方面，新出口订单指数为47.9%，环比回升1.7 个百分点。11 月非制造业从业人员指数为45.3%，环比回升0.1 个百分点，仍处于收缩区间。供应商配送时间指数51.2%，环比上升0.3 个百分点。

    　　风险提示：海外通胀韧性超预期；地缘关系的不确定性。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：陈琦/朱启兵 日期：2025-12-01

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