11月PMI数据点评：变化在出口与建筑链
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2025-12-01 10:20:41
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PMI 数据：制造业PMI 有所回升
11 月制造业PMI 为49.2%，前值为49.0%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3 个百分点。2）PMI 新订单指数为49.2%，前值为48.8%。PMI 新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。3） PMI 从业人员指数为48.4%，前值为48.3%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%。5）PMI 原材料库存指数为47.3%，前值为47.3%。
其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指数回升。新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。进口订单指数为47.0%，前值为46.8%。2）价格：价格指数回升。11 月，PMI 出厂价格指数为48.2%，前值为47.5%，连续18 个月低于荣枯线。11 月，PMI 主要原材料购进价格指数为53.6%，前值为52.5%。3）预期：建筑业预期有所回升。11 月，制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值为52.8%。11 月，建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值为56%。服务业业务活动预期指数为55.9%。前值为56.1%。
其他行业：1）建筑业：11 月，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点。2）服务业：11 月，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响”。 3）综合产出：11月份，综合PMI 产出指数为49.7%，比上月下降0.3 个百分点。
PMI 点评：变化在出口与建筑链
11 月PMI，一方面，与10 月一样。节假日因素带来数据扰动，10 月因节假日因生产指数的走弱，以及服务业PMI 中与出行消费相关的分项走强。11 月，则生产指数回升，服务业PMI 走弱。另一方面，我们继续聚焦出口与建筑链。
11 月来看，改善较为明显。
（一）出口：订单指数快速回升
11 月，从新订单来看，出口订单指数出现回升，为47.6%，好于前值45.9%，回升幅度是1.7%，而整体新订单指数为49.2%，前值为48.8%，回升幅度为0.4%，即，11 月新订单的回升主要依赖外需。
从高频数据来看，出口的回升与全球制造业整体景气稳中有升有关，到10 月份，全球摩根大通制造业PMI 为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上。港口集装箱的数据也表明出口依然偏强，截至11 月23 日，中国港口集装箱吞吐量四周同比10%，10 月26 日四周同比为6.6%。
（二）建筑链：预期、就业、订单均在改善
我们将建筑业的预期、就业、订单看作前置指标。基础原材料的PMI 看作建筑业的实物工作量指标。10-11 月的数据来看，我们认为，建筑业的前置指标在持续回升，且绝对水平好于去年同期（彼时有两个1000 亿的提前下达，今年有两个5000 亿的政策加力）。但实物工作量体现或更多在明年。
1）预期：11 月，建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，是2024 年4 月以来的最高位，好于2024 年同期水平。
2）就业：建筑业从业人员指数，11 月为41.8%，去年同期为40.7%。类似的指标是BCI 企业招工前瞻，11 月为57.37%，去年同期是51.48%。建筑业从业人员指数，11 月是今年第三个月，好于去年同期。此前两个月是7 月、8 月。
但7 月与8 月，或者业务活动预期偏弱（低于去年同期）或者订单偏弱（低于去年同期）。数据给出的景气指向分歧较大。11 月，则三者一致性指向建筑业前置指标在好转。
3）订单：建筑业新订单指数，从9 月开始，连续三个月好于去年同期。11 月，新订单指数为46.1%，去年同期为43.5%。
风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-12-01
11 月制造业PMI 为49.2%，前值为49.0%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3 个百分点。2）PMI 新订单指数为49.2%，前值为48.8%。PMI 新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。3） PMI 从业人员指数为48.4%，前值为48.3%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%。5）PMI 原材料库存指数为47.3%，前值为47.3%。
其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指数回升。新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。进口订单指数为47.0%，前值为46.8%。2）价格：价格指数回升。11 月，PMI 出厂价格指数为48.2%，前值为47.5%，连续18 个月低于荣枯线。11 月，PMI 主要原材料购进价格指数为53.6%，前值为52.5%。3）预期：建筑业预期有所回升。11 月，制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值为52.8%。11 月，建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值为56%。服务业业务活动预期指数为55.9%。前值为56.1%。
其他行业：1）建筑业：11 月，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点。2）服务业：11 月，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响”。 3）综合产出：11月份，综合PMI 产出指数为49.7%，比上月下降0.3 个百分点。
PMI 点评：变化在出口与建筑链
11 月PMI，一方面，与10 月一样。节假日因素带来数据扰动，10 月因节假日因生产指数的走弱，以及服务业PMI 中与出行消费相关的分项走强。11 月，则生产指数回升，服务业PMI 走弱。另一方面，我们继续聚焦出口与建筑链。
11 月来看，改善较为明显。
（一）出口：订单指数快速回升
11 月，从新订单来看，出口订单指数出现回升，为47.6%，好于前值45.9%，回升幅度是1.7%，而整体新订单指数为49.2%，前值为48.8%，回升幅度为0.4%，即，11 月新订单的回升主要依赖外需。
从高频数据来看，出口的回升与全球制造业整体景气稳中有升有关，到10 月份，全球摩根大通制造业PMI 为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上。港口集装箱的数据也表明出口依然偏强，截至11 月23 日，中国港口集装箱吞吐量四周同比10%，10 月26 日四周同比为6.6%。
（二）建筑链：预期、就业、订单均在改善
我们将建筑业的预期、就业、订单看作前置指标。基础原材料的PMI 看作建筑业的实物工作量指标。10-11 月的数据来看，我们认为，建筑业的前置指标在持续回升，且绝对水平好于去年同期（彼时有两个1000 亿的提前下达，今年有两个5000 亿的政策加力）。但实物工作量体现或更多在明年。
1）预期：11 月，建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，是2024 年4 月以来的最高位，好于2024 年同期水平。
2）就业：建筑业从业人员指数，11 月为41.8%，去年同期为40.7%。类似的指标是BCI 企业招工前瞻，11 月为57.37%，去年同期是51.48%。建筑业从业人员指数，11 月是今年第三个月，好于去年同期。此前两个月是7 月、8 月。
但7 月与8 月，或者业务活动预期偏弱（低于去年同期）或者订单偏弱（低于去年同期）。数据给出的景气指向分歧较大。11 月，则三者一致性指向建筑业前置指标在好转。
3）订单：建筑业新订单指数，从9 月开始，连续三个月好于去年同期。11 月，新订单指数为46.1%，去年同期为43.5%。
风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-12-01
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