11月PMI数据点评：PMI反弹仍偏弱 政策谋定而后动

　　事件描述

    　　2025 年11 月30 日，国家统计局公布数据，11 月制造业PMI 回升至49.2%。

    　　事件评论

    　　制造业小幅回升，连续8 个月位于荣枯线下。11 月制造业PMI 低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下，也低于彭博49.4%的一致预期。11 月PMI 反弹但依然偏弱，反映在以下几个方面：1）读数明显低于历年同期，创下2013 年以来除2022 年之外的历年同期最低值；2）景气收缩压力仍在扩散，尽管本月中、小型企业PMI 有所反弹，但大型企业PMI 仍在下滑；3）景气低迷延续较长时间，制造业PMI 已连续8 个月处于收缩区间，创下了历史最长记录。

    　　外需走强主导需求反弹，生产跟随有所改善。11 月制造业PMI 反弹回升，贡献主要来自于需求和生产，其中新订单指数贡献60%，生产指数贡献37.5%。具体来看：1）在外需脉冲式走强带动下，需求整体迎来回暖，11 月新订单指数回升至49.2%，其中新出口订单较上月大幅回升1.7pct 至47.6%；2）需求回暖带动生产改善，11 月生产指数小幅回升至50.0%，从业人员指数小幅回升至48.4%；3）扩产、备产动力改善，支撑后续生产。

    　　11 月，尽管原材料库存指数低位走平，但在手订单指数、采购量指数、进口指数相继迎来改善，或对后续生产形成支撑。但值得注意的是，11 月新订单指数、生产指数均创下2013 年以来除2022 年之外的同期最低值，指向反弹力度仍显不足。

    　　价格数据双双迎来回升，原材料价格创5 年同期新高。11 月主要原材料购进价格指数回升至53.6%，出厂价格指数回升至48.2%，尤其是原材料购进价格指数，创下过去5 年同期新高，反映“反内卷”政策效果或在持续显现，也预示11 月PPI 环比涨幅有望上升，同比则有望延续降幅小幅收窄态势。

    　　服务业景气季节性回落，建筑业景气反弹但仍在荣枯线下。11 月非制造业PMI 回落至49.5%，主要是受假期效应消退、“双十一”提前透支需求等因素影响，服务业PMI 季节性回落至49.5%。而11 月建筑业PMI 虽然有所反弹，但已连续4 个月处于收缩区间，持续时间创历史新高。缺项目或仍是当前建筑业景气下滑的主要原因，受此制约，实物量向上反弹的力度或相对偏弱。

    　　制造业景气仍偏弱，政策谋定而后动。整体来看，11 月制造业PMI 在外需脉冲式改善带动下，迎来小幅反弹，其中生产和价格也都有所改善。然而，一方面，反弹力度弱于季节性且读数处在历年同期低位，意味着当前制造业景气整体依然偏弱；另一方面，制造业PMI 已连续8 个月处于荣枯线下，意味着景气低迷已持续较长时间。从11 月以来的中观高频数据来看，出口确有脉冲式改善，但耐用消费品销售同比降幅依然较大，基建仍受困于缺项目痼疾，地产成交也延续低迷，生产表现较为平淡。整体而言，需求外强内弱、生产较为平淡。而为何制造业景气持续低迷，但当前政策依旧保持定力？1）首先，尽管四季度经济有下行压力，但完成全年5%增长目标难度不大，因而年内出台稳增长政策必要性不大；2）其次，从领先指标看，明年初经济下行压力依然未消，若外需不及预期，则内需稳增长必要性升温，财政保持强度的必要性将大大增强；3）最后，年底增量政策值得期待，“十五五”建议稿中定调“居民消费率明显提高”、“合理提高公共服务支出占财政支出比重”、“提高居民收入在国民收入分配中的比重”，预示消费有望成为明年经济的中流砥柱，12 月政治局会议和经济工作会议出台增量政策的必要性较高。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、对行业需求的判断可能不够精确。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博 日期：2025-11-30

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