宏观量化经济指数周报：国债买卖或重长期效应轻短期规模
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2025-12-01 10:20:42
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周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年11 月30 日，本周ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01 个百分点；ECI需求指数为49.86%，较上周回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.87%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.65%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.24%，较上周回升0.01 个百分点。
月度ECI 指数：从11 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为49.96%，较10 月回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较10 月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.88%，较10 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.67%，较10 月回落0.05 个百分点；ECI 出口指数为50.23%，较10 月回升0.02 个百分点。从ECI 指数来看，我们预计11 月经济数据在供需两端均呈现同比小幅回落的态势，其中供给端的收缩较需求端更为明显。结合11 月PMI 数据来看，制造业PMI 虽较10 月份小幅上行但仍在荣枯线以下，新订单指数与生产指数差值小幅收窄但仍处于负区间，均指向经济增长回升的动能仍相对偏弱。地产方面，高基数下11 月份地产销售仍录得较大负增长，截至11 月29 日30 大中城市商品房成交面积较去年同期回落31.7%，与10 月降幅变化不大，虽然下旬成交面积季节性回暖，但整体弱于季节性，指向地产销售依旧偏弱；消费方面，11 月26 日，工信部、国家发改委等六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从多个维度出台了针对新消费的增长举措，可关注“十五五”期间相关消费领域的增长机会；出口方面，11 月以来监测港口货物吞吐量保持平稳增长，同比增速较10 月份小幅改善，11 月PMI 新出口订单指数亦环比回升1.7 个百分点，我们认为11 月出口增速预计将同比转正。
ELI 指数：截至2025 年11 月30 日，本周ELI 指数为-0.61%，较上周回落0.01 个百分点。11 月国债买卖“揭秘”在即、重长期效应轻短期规模。本周市场对11 月央行国债买卖注入了较多的关注，但主要集中在是否延续10 月份国债净买入200 亿元的“地量”规模，12 月初人民银行将更新流动性投放数据，届时11 月国债买卖将“揭秘”。当前市场将恢复操作的国债买卖操作与2024 年下半年类比，从规模上推测短端利率是否能够打开下行空间，但是我们认为2025 年10 月重启后的国债买卖，应重视其对流动性的长期效应、淡化短期净买入规模：（1）2024年下半年由于单月净买入保持较高规模，出现短端利率过快下行，1 年期利率甚至一度跌破1.0%，由此带来长端利率单边下行，2025 年10 月重启国债买卖操作以来，作为国债买卖重点期限的1 年期至3 年期国债收益率围绕7 天期逆回购利率波动，本次重启国债买卖更加侧重保持合理的利率比价，稳定住了市场利率和政策利率之间的比价关系，此时单月国债净买入规模自然与2024 年下半年的操作不能相比，尽管国债买卖并非价格型工具，但是也应考虑对市场利率的影响；（2）从流动性规模诉求上看，由于今年年内已落地0.5 个百分点的降准，且持续通过MLF和买断式逆回购操作投放流动性，在年末资金面扰动因素较为有限的情况下，通过国债买卖投放流动性的规模诉求并不强，常态化国债买卖或将在长期内成为投放较长期限流动性的主要渠道，而不急于在短期即显现调控成效。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-11-30
周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年11 月30 日，本周ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01 个百分点；ECI需求指数为49.86%，较上周回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.87%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.65%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.24%，较上周回升0.01 个百分点。
月度ECI 指数：从11 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为49.96%，较10 月回落0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较10 月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.88%，较10 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.67%，较10 月回落0.05 个百分点；ECI 出口指数为50.23%，较10 月回升0.02 个百分点。从ECI 指数来看，我们预计11 月经济数据在供需两端均呈现同比小幅回落的态势，其中供给端的收缩较需求端更为明显。结合11 月PMI 数据来看，制造业PMI 虽较10 月份小幅上行但仍在荣枯线以下，新订单指数与生产指数差值小幅收窄但仍处于负区间，均指向经济增长回升的动能仍相对偏弱。地产方面，高基数下11 月份地产销售仍录得较大负增长，截至11 月29 日30 大中城市商品房成交面积较去年同期回落31.7%，与10 月降幅变化不大，虽然下旬成交面积季节性回暖，但整体弱于季节性，指向地产销售依旧偏弱；消费方面，11 月26 日，工信部、国家发改委等六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从多个维度出台了针对新消费的增长举措，可关注“十五五”期间相关消费领域的增长机会；出口方面，11 月以来监测港口货物吞吐量保持平稳增长，同比增速较10 月份小幅改善，11 月PMI 新出口订单指数亦环比回升1.7 个百分点，我们认为11 月出口增速预计将同比转正。
ELI 指数：截至2025 年11 月30 日，本周ELI 指数为-0.61%，较上周回落0.01 个百分点。11 月国债买卖“揭秘”在即、重长期效应轻短期规模。本周市场对11 月央行国债买卖注入了较多的关注，但主要集中在是否延续10 月份国债净买入200 亿元的“地量”规模，12 月初人民银行将更新流动性投放数据，届时11 月国债买卖将“揭秘”。当前市场将恢复操作的国债买卖操作与2024 年下半年类比，从规模上推测短端利率是否能够打开下行空间，但是我们认为2025 年10 月重启后的国债买卖，应重视其对流动性的长期效应、淡化短期净买入规模：（1）2024年下半年由于单月净买入保持较高规模，出现短端利率过快下行，1 年期利率甚至一度跌破1.0%，由此带来长端利率单边下行，2025 年10 月重启国债买卖操作以来，作为国债买卖重点期限的1 年期至3 年期国债收益率围绕7 天期逆回购利率波动，本次重启国债买卖更加侧重保持合理的利率比价，稳定住了市场利率和政策利率之间的比价关系，此时单月国债净买入规模自然与2024 年下半年的操作不能相比，尽管国债买卖并非价格型工具，但是也应考虑对市场利率的影响；（2）从流动性规模诉求上看，由于今年年内已落地0.5 个百分点的降准，且持续通过MLF和买断式逆回购操作投放流动性，在年末资金面扰动因素较为有限的情况下，通过国债买卖投放流动性的规模诉求并不强，常态化国债买卖或将在长期内成为投放较长期限流动性的主要渠道，而不急于在短期即显现调控成效。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-11-30
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