汇率2026年展望：宽松交易或回归

　　总论

    　　2025 年迄今，全球外汇市场受到了关税预期扰动和美元汇率跌宕起伏的影响。一季度，特朗普就职后其关税政策推进不及预期，美元指数从高位回落，“特朗普交易”出现逆转。二季度美元大幅下挫，主要受两方面因素驱动：一方面，美国突然宣布远超预期的"对等关税"政策，叠加中美贸易摩擦升温，引发市场对美国经济前景和美元资产稳定性的担忧，触发了一轮"去美元化"浪潮，此外，美国就业数据持续疲软，市场降息预期显著升温，进一步施压美元。三季度美元走势趋于稳定，随着美国与主要贸易伙伴达成关税协议，市场对美国经济和金融稳定的忧虑有所缓解，"去美元化"进程放缓，9月中旬美联储启动降息后降息交易出现短期反转，加之法国、日本等国政治不确定性上升，在缺乏新的主导性交易主题背景下，美元进入横盘整理阶段，暂时止住了此前的跌势。

    　　展望2026 年，利差收窄和风险偏好变化或成为汇率交易主线。在基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，但考虑到2025 年已显著下跌且多头不再拥挤，2026 年美元跌幅或相对有限。美国劳动力市场在2025 年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币政策。美联储主席将在2026 年更迭，特朗普政府可能任命鸽派人选，这或进一步促进市场对于货币政策宽松的预期空间。宽松交易重启时点可能在2025 年底或2026 年初。

    　　此外，在国际货币体系新形势下，特朗普政府所牵动的多重力量带动美元进入下行周期。不过，由于美元多头已不拥挤，且美国经济相对欧日仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025 年上半年10%的跌幅，美元下行空间相对有限。不同的非美货币表现或将有所分化。

    　　人民币方面，2026 年影响汇率的核心变量或在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也可能对汇率节奏产生重要影响。在基准情形下，美元将进一步下跌，美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值。关税方面，随着中国经济和金融市场在关税重压下展现韧性，关税风险对人民币压力趋于降低。中国出口增长强劲，上证指数处于近十年高位，显示市场风险偏好较强，人民币对美国关税风险有所脱敏，即使明年中美关税压力增加，或也难以抵消美元下跌带来的影响。

    　　我们认为欧元在2026 年的表现可能相对领先。一方面，在德国财政支出增加和能源成本下降的支持下，欧元区的经济增长动力或边际增强。欧洲央行可能不再需要激进降息便可实现通胀的稳定。利差的收窄或对欧元汇率形成支持。另一方面，在美元下行风险加剧，去美元化趋势增强的背景下，做多欧元作为对冲弱美元环境的手段更多被采用。德债也在更多被当作全球安全资产替代美债。相比之下，日元、英镑和加元的表现可能相对偏弱。

    　　风险提示：美国中期选举；关税谈判；中美经贸关系；法日等国政治变动。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李刘阳/丁瑞/王冠/施杰 日期：2025-12-01

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