图说中国宏观周报：服务业带动综合PMI收缩

　　11 月中采制造业PMI环比上升0.2ppt至49.2%，低于市场预期（Bloomberg预测中值为49.3%）；11月非制造业商务活动指数环比下降0.6ppt至49.5%；综合PMI环比下降0.3 个百分点至49.7%，2023年1 月以来首次落入收缩区间。制造业环比基本符合季节性，整体仍偏弱运行。终端需求偏弱，供给侧政策带动原材料价格上行。建筑业环比上升，但仍处于收缩区间。假期效应消退，电商促销提前，叠加需求偏弱，服务业落入收缩区间。

    　　制造业环比基本符合季节性，整体仍偏弱运行。11 月PMI环比上升0.2 个百分点，基本符合2013-2019 年环比均值（0.1 个百分点）。从绝对水平来看，PMI已经连续8 个月低于荣枯线，且49.2%的读数处于历史同期较低水平，制造业整体仍偏弱运行。供需环比皆边际小幅改善，生产、新订单分别环比上升0.3、0.4 个百分点至50.0%、49.2%，绝对水平来看，供强需弱的结构仍然持续。新订单的环比改善或主要由新出口订单贡献，新出口订单环比上升1.7 个百分点至47.6%，恢复至相对正常水平，而内需层面或仍然偏弱。在手订单和生产经营活动预期分别环比上升1.0、0.3 个百分点至45.5%、53.1%，虽然环比改善，但绝对水平相较于历史均值仍然偏低，我们预计12 月PMI或仍然维持偏弱运行。

    　　终端需求偏弱，供给侧政策带动原材料价格上行。终端需求偏弱，产成品库存加速去化，但出厂价格仍处于收缩区间，11 月产成品库存环比下降0.8 个百分点至47.3%，出厂价格环比上升0.7 个百分点至48.2%。而反内卷相关政策或支撑原材料价格，11 月主要原材料购进价格环比上升1.1 个百分点至53.6%，为2024 年6 月以来的新高值，原材料库存环比持平于47.3%。

    　　高耗能行业PMI环比上升。11 月高耗能行业PMI环比上升1.1 个百分点至48.4%，而高技术制造业、装备制造业、消费品行业分别环比下降0.4、0.4、0.7 个百分点至50.1%、49.8%、49.4%。细分行业来看，化学纤维及橡胶塑料制品业（+6.7ppt）、电气机械及器材制造业（+6.7ppt）、金属制品业（+5.2ppt）环比上升幅度排名靠前，而石油加工及炼焦业（-20.2ppt）、农副食品加工业（-4.2ppt）、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业（-3.1ppt）环比下降幅度排名靠前。分规模来看，大型企业环比下降0.6 个百分点至49.3%，而中、小型企业分别环比上升0.2、2.0 个百分点至48.9%、49.1%。

    　　虽然小型企业环比上升幅度较大，但是仍然处于收缩区间。

    　　建筑业环比上升，但仍处于收缩区间。11 月建筑业商务活动指数环比上升0.5 个百分点至49.6%，但连续第四个月处于收缩区间。建筑业的边际上升或也带动了11 月高耗能行业PMI的环比上升。11 月建筑业业务活动预期环比上升1.9 个百分点至57.9%，为2024 年4 月以来的新高值。我们预计随着新增政府债券、新型政策性金融工具等资金支持逐渐落地，建筑业或从目前的历史较低水平呈现一定边际改善态势。细分行业来看，房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业环比分别为+6.2、-4.6、-5.2 个百分点，绝对水平皆处于历史较低水平。

    　　假期效应消退，电商促销提前，叠加需求偏弱，服务业落入收缩区间。11 月服务业商务活动指数环比下降0.7 个百分点至49.5%，2024 年10 月以来首次落入收缩区间。主要因素一是假期效应消退，住宿业（-14.4ppt）、航空运输业（-14.1ppt）、水上运输业（-11.3ppt）、餐饮业（-7.1ppt）等假期消费相关行业环比下降幅度排名靠前；二是电商促销提前，邮政业（-20.4ppt）、互联网及软件信息技术服务业（-1.1ppt）等也环比下降；三是需求仍然偏弱，房地产业继续处于运行态势，环比下降0.2 个百分点。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：郑宇驰/张文朗/黄文静/段玉柱/周彭 日期：2025-12-01

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