高频半月观：10月底以来基建实物量持续走弱
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2025-12-01 16:14:59
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每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6 大维度，跟踪最新高频的变化，本期为近半月（2025.11.17—11.30）综述。
核心结论：近半月高频变化有三：一是反内卷继续推进、价格上行的信号持续强化，煤炭、钢铁价格均上涨，高炉开工率及钢材库存下降；二是新房、二手房销售均季节性回升，但同比降幅均仍阔；三是10 月底以来基建实物工作量持续走弱，沥青开工率、水泥发运率均回落。继续提示：近几个月经济呈现加速下滑的迹象，但全年“保5%”有惊无险，短期紧盯3 大会议：12 月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、预计对2026 年政策定调偏积极偏扩张，12.10 美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3 类政策：我国会否降准降息（预计2026 年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对2026 年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。
一、供给：上下游开工多数回落。
上游看，高炉企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247 家样本高炉开工率环比回落1.3 个百分点至81.6%；焦化企业开工率环比回升2.1 个百分点至68.7%；沥青开工率环比回落3.1 个百分点至26.3%，水泥发运率环比回落1.8 个百分点至33.4%，均为近年同期最低。
中下游看，汽车半钢胎开工率大幅回落，涤纶长丝开工率小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比下降3.5 个百分点至70.1%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.3 个百分点至91.3%，仍为近年同期次高。
二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱。
生产复工：近半月，沿海8 省发电耗煤环比回升2.2%，弱于季节规律，同比降幅扩大至4.2%；百城土地成交面积环比增18.4%，强于季节规律，同比降21.2%；钢材、螺纹钢表需环比分别回升3.2%、5.5%、强于季节规律，绝对值仍在近年同期低位。
线下消费：地产销售环比季节性回升，同比降幅仍阔；汽车零售偏弱。
1）新房：11 月30 大中城市商品房成交面积环比回升8.0%，略弱于近年同期均值，绝对值仍为近年同期最低，同比降31.7%（10 月同比降26.6%）；2）二手房：11 月18 个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升20.8%，略弱于季节规律，同比降14.9%（10 月同比降13.6%）；3）乘用车：11 月1 日-23 日，乘用车日均销售6.0 万辆，环比降1.6%，同比降 11.4%，主因汽车置换补贴政策覆盖面收窄、支持力。度 减弱三、价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌。
上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌1.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.8%，同比跌幅扩大至13.6%。黄骅港Q5500 动力煤平仓价环比上涨1.6%，同比由下跌转为上涨0.3%。铁矿石期货结算价环比上涨0.9%，同比涨幅扩大至3.0%。
中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥价格均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至23.8%。
下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比跌1.0%至约17.9 元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜价格环比跌0.6%，同比涨幅扩大至15.5%。
四、库存：工业金属、建材库存均下降。
能源：沿海8 省电厂存煤均值环比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019 年同期偏高7.9%。截至2025 年11 月21 日，全美原油及石油产品库存环比下降12.2 万桶，绝对值降至16.82 亿桶。
金属：钢材、电解铝库存环比分别降6.0%、0.4%。
建材：沥青库存环比降7.9%，同比增11.0%。水泥库容比均值环比下降1.0 个百分点至68.4%，相比2024 年同期偏高1.9 个百分点。。
五、交通物流：航线运价延续回升。
人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比升1.4%，10 个重点城市地铁客运量环比回落2.7%，绝对值均为近年同期最高。
出口运价：近半月来，BDI 指数环比上涨13.5%，相比2024 年同期偏高49.8%。CCFI 指数环比上涨4.3%，相比2024 年同期偏低23.7%。
六、流动性跟踪：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行。
货币市场流动性：为对冲税期走款+跨月+同业存单到期带来的资金缺口，近半月央行通过OMO 实现货币净投放3898 亿元；通过6 个月买断式逆回购实现货币净投放5000 亿元；通过MLF 实现货币净投放1000 亿元。资金面小幅收紧，货币市场利率小幅上行，DR007、R007 和Shibor（1 周）中枢环比分别上行2.3bp、4.0bp、1.0bp；R007、DR007 利差小幅上行1.7bp；3 月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行0.8bp。
债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行12026.0 亿元，环比上期少发382.7 亿元。具体看：国债发行4392.1 亿元，环比少发1660 亿元。
地方政府债发行5360.2 亿元，环比多发1593.4 亿元，其中：地方专项债发行3075.8 亿元；年初以来累计发行44567.7 亿元，如果按照44000 亿元的额度计算，发行进度101.3%，专项债发行有所提速。政策性银行债发行2273.7 亿元，环比少发316.1 亿元。国债利率小幅上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.2bp，1Y 国债到期收益率中枢环比上行0.4bp，分别收于1.844%、1.401%。
汇率&海外市场：受美联储12 月降息预期扰动，近半月美元指数中枢小幅上涨，均值环比回升0.2%、收于99.439；人民币不升不贬，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至11 月28 日，10 年期美债收益率较两周前下行12.0bp、收于4.02%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄15.1bp、收于217.7bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-12-01
核心结论：近半月高频变化有三：一是反内卷继续推进、价格上行的信号持续强化，煤炭、钢铁价格均上涨，高炉开工率及钢材库存下降；二是新房、二手房销售均季节性回升，但同比降幅均仍阔；三是10 月底以来基建实物工作量持续走弱，沥青开工率、水泥发运率均回落。继续提示：近几个月经济呈现加速下滑的迹象，但全年“保5%”有惊无险，短期紧盯3 大会议：12 月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、预计对2026 年政策定调偏积极偏扩张，12.10 美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3 类政策：我国会否降准降息（预计2026 年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对2026 年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。
一、供给：上下游开工多数回落。
上游看，高炉企业开工率下降，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率也均下降，基建实物工作量未有明显改善。近半月来，全国247 家样本高炉开工率环比回落1.3 个百分点至81.6%；焦化企业开工率环比回升2.1 个百分点至68.7%；沥青开工率环比回落3.1 个百分点至26.3%，水泥发运率环比回落1.8 个百分点至33.4%，均为近年同期最低。
中下游看，汽车半钢胎开工率大幅回落，涤纶长丝开工率小幅回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比下降3.5 个百分点至70.1%，江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.3 个百分点至91.3%，仍为近年同期次高。
二、需求：地产销售同比降幅仍阔，汽车零售偏弱。
生产复工：近半月，沿海8 省发电耗煤环比回升2.2%，弱于季节规律，同比降幅扩大至4.2%；百城土地成交面积环比增18.4%，强于季节规律，同比降21.2%；钢材、螺纹钢表需环比分别回升3.2%、5.5%、强于季节规律，绝对值仍在近年同期低位。
线下消费：地产销售环比季节性回升，同比降幅仍阔；汽车零售偏弱。
1）新房：11 月30 大中城市商品房成交面积环比回升8.0%，略弱于近年同期均值，绝对值仍为近年同期最低，同比降31.7%（10 月同比降26.6%）；2）二手房：11 月18 个重点城市二手房销售面积日均成交面积环比升20.8%，略弱于季节规律，同比降14.9%（10 月同比降13.6%）；3）乘用车：11 月1 日-23 日，乘用车日均销售6.0 万辆，环比降1.6%，同比降 11.4%，主因汽车置换补贴政策覆盖面收窄、支持力。度 减弱三、价格：钢铁、煤炭价格上涨，猪肉价格环比小跌。
上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌1.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌0.8%，同比跌幅扩大至13.6%。黄骅港Q5500 动力煤平仓价环比上涨1.6%，同比由下跌转为上涨0.3%。铁矿石期货结算价环比上涨0.9%，同比涨幅扩大至3.0%。
中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨1.6%，同比跌幅收窄至4.7%。水泥价格均值环比下跌0.8%、同比跌幅扩大至23.8%。
下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比跌1.0%至约17.9 元/公斤，同比跌幅收窄至24.0%。蔬菜价格环比跌0.6%，同比涨幅扩大至15.5%。
四、库存：工业金属、建材库存均下降。
能源：沿海8 省电厂存煤均值环比上升2.0%，同比下降5.4%、相比2019 年同期偏高7.9%。截至2025 年11 月21 日，全美原油及石油产品库存环比下降12.2 万桶，绝对值降至16.82 亿桶。
金属：钢材、电解铝库存环比分别降6.0%、0.4%。
建材：沥青库存环比降7.9%，同比增11.0%。水泥库容比均值环比下降1.0 个百分点至68.4%，相比2024 年同期偏高1.9 个百分点。。
五、交通物流：航线运价延续回升。
人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比升1.4%，10 个重点城市地铁客运量环比回落2.7%，绝对值均为近年同期最高。
出口运价：近半月来，BDI 指数环比上涨13.5%，相比2024 年同期偏高49.8%。CCFI 指数环比上涨4.3%，相比2024 年同期偏低23.7%。
六、流动性跟踪：专项债发行提速，中国国债利率小幅上行。
货币市场流动性：为对冲税期走款+跨月+同业存单到期带来的资金缺口，近半月央行通过OMO 实现货币净投放3898 亿元；通过6 个月买断式逆回购实现货币净投放5000 亿元；通过MLF 实现货币净投放1000 亿元。资金面小幅收紧，货币市场利率小幅上行，DR007、R007 和Shibor（1 周）中枢环比分别上行2.3bp、4.0bp、1.0bp；R007、DR007 利差小幅上行1.7bp；3 月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均上行0.8bp。
债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行12026.0 亿元，环比上期少发382.7 亿元。具体看：国债发行4392.1 亿元，环比少发1660 亿元。
地方政府债发行5360.2 亿元，环比多发1593.4 亿元，其中：地方专项债发行3075.8 亿元；年初以来累计发行44567.7 亿元，如果按照44000 亿元的额度计算，发行进度101.3%，专项债发行有所提速。政策性银行债发行2273.7 亿元，环比少发316.1 亿元。国债利率小幅上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.2bp，1Y 国债到期收益率中枢环比上行0.4bp，分别收于1.844%、1.401%。
汇率&海外市场：受美联储12 月降息预期扰动，近半月美元指数中枢小幅上涨，均值环比回升0.2%、收于99.439；人民币不升不贬，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至11 月28 日，10 年期美债收益率较两周前下行12.0bp、收于4.02%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄15.1bp、收于217.7bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-12-01
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