11月PMI点评：科技增长放缓 周期回升动能依赖政策效果进一步兑现

　　研究结论

    　　11 月PMI 表现明显偏弱，一定程度上引发市场担忧。具体来看，尽管中秋假期错位带来环比基数优势，但节后制造业复工复产对产需的提振效果明显不足；服务业则在基数抬升的背景下，PMI 指数录得2024 年以来单月最低值；仅建筑业等直接受益于近期增量政策（如政策性金融工具）的领域，景气度较节前有所改善。最终公布的综合PMI 为49.7%，不仅创下年内新低，也是年内首次跌破荣枯线。

    　　对此我们认为，从产需两端来看，节后制造业回暖幅度确实十分有限，尤其是此前表现持续亮眼的高技术行业和装备制造业，走势明显弱于整体制造业。不过本期PMI 并非完全缺乏亮点，得益于各项存量及增量支持政策持续发力，11 月基础原材料等周期行业及消费品行业的景气水平已呈现低位企稳回升态势。尽管高精尖行业仍是经济增长的关键支撑，但从边际变化来看，未来部分周期行业景气度的企稳态势同样值得重点关注：

    　　高技术制造业延续扩张态势，但对经济增长的边际影响可能已经开始减弱。11 月高技术制造业PMI 为50.1%，虽较10 月下滑0.4 个百分点（下降幅度大于整体制造业），但已连续10 个月位于荣枯线（50%）以上，仍是支撑经济增长的重要动能之一。

    　　10 月末5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，其中投向城市更新的资金，已逐步反映在传统基础原材料行业的经济数据中。11 月基础原材料行业PMI大幅回升1.1 个百分点至48.4%，虽仍处于荣枯线以下，但已创下今年4 月美国对等关税落地以来的新高。具体来看，有色金属冶炼行业的产需指数处于扩张区间，表现尤为突出；其余基础原材料行业虽仍在收缩区间，但出现企稳回升的迹象（尚需后续数据进一步验证），建筑业PMI（尤其是新订单指数）同步创下今年4 月以来新高，或可对这一变化形成印证。

    　　展望后续，此前“反内卷”政策对各行各业竞争格局的优化作用（体现为11 月出厂价格指数和原材料购进指数双双上升），叠加新一轮政策对需求端的支撑作用，传统基础原材料行业景气度有望企稳并逐步回升。

    　　存量政策对消费端的支撑作用依然存在，后续增量政策的落地效果同样值得期待。

    　　11 月消费品行业PMI 较10 月下降0.7 个百分点至49.4%，环比降幅显著大于整体制造业其他行业，但这并不完全代表该行业景气水平偏弱——今年中秋假期错位对9-11 月宏观经济数据（尤其是环比口径PMI）产生显著扰动，其中与节日需求高度相关的消费品行业受影响更为明显（9 月该行业PMI 环比升幅也显著高于整体）；服务业亦受类似假期效应扰动，叠加效应消退等因素，其PMI 也同步创下年内最低值。若与8 月进行对比，消费品行业PMI 已企稳回升0.2 个百分点（与基础原材料行业升幅一致），进入底部企稳回升阶段，整体态势略好于高技术行业与装备制造业。

    　　这一态势预计还将延续：尽管美线外需回暖仍需一些时间（11 月新出口订单虽显著回升，但不排除主要受节日错位因素驱动），但11 月底六部门已联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，后续还将有更多促消费具体措施落地，有望推动消费品行业景气度稳步回升。且这一过程中，中小企业或更为受益——11 月消费品行业PMI 的回暖即完全由中小企业拉动，这一数据可形成佐证。

    　　风险提示

    　　国际形势发生变化影响国内政策风格的风险；? 国内逆周期政策传导速度不及预期的风险；

    　　美国贸易政策具有不确定性的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕/戴思崴 日期：2025-12-01

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