11月PMI数据点评：制造业PMI边际改善 复苏持续性仍需夯实

　　2025 年11 月制造业PMI 录得49.2%，较上月微升0.2 个百分点，反映制造业景气水平呈现边际改善迹象。从分项指数看，生产指数和新订单指数同步回升，成为景气改善的核心驱动力。值得注意的是，外需改善较多，或与10 月底中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果等外部环境改善密切相关。

    　　原材料库存指数维持在47.3%的低位，与上月持平，表明企业仍保持谨慎的库存策略，对未来需求的预判尚未完全乐观。产成品库存指数较上月下降，叠加生产指数企稳，显示当前库存去化进程加快，为后续生产扩张预留了空间。用工方面，从业人员指数微升0.1pct 点至48.4%，反映制造业企业用工景气度小幅回暖，企业招工意愿有所提升，这与生产端企稳形成了正向呼应。此外，价格端呈现回升态势，主要原材料购进价格指数连续5 个月处于扩张区间，表明原材料价格总体水平持续上升。受原材料价格上涨和需求趋稳的双重带动，出厂价格指数回升至48.2%，尽管仍低于临界点，但降势收窄，制造业企业盈利空间或有望逐步改善。供应商配送时间指数微升至50.1%，高于临界点，表明原材料供应商交货效率略有提升，供应链运行更加顺畅，为生产稳定提供了保障。企业景气度进一步分化。小型企业PMI回升至49.1%，创下近6 个月以来的高点，景气水平显著改善。中型企业PMI 温和回升至48.9%，景气度稳步改善。而大型企业PMI 则下降至49.3%，低于临界点，反映出大型企业在市场需求转型、产业结构调整中面临的压力相对更大。从行业来看，制造业内部的结构性亮点突出。高技术制造业PMI连续10 个月位于临界点以上，本月录得50.1%，持续保持扩张态势。高耗能行业PMI 低位回升1.1pct 至48.4%，景气水平有所修复。

    　　2025 年11 月非制造业PMI 录得49.5%，较上月回落0.6pct。从需求端看，非制造业新订单指数录得45.7%，销售价格指数录得49.1%；从业人员指数录得45.3%；新出口订单指数录得47.9%。从市场预期看，业务活动预期指数为56.2%，比上月回升0.1pct，显示企业对中长期市场前景仍持乐观态度。这种乐观预期或主要来自政策发力与季节因素：一方面，“两个5000 亿”稳增长政策落地见效，新增专项债额度加速投放，增强了企业对投资需求的信心；另一方面，年末节庆消费临近，非制造业对冬季消费回暖存在明确预期。

    　　2025 年11 月服务业PMI 录得49.5%，较上月回落0.7pct，受假期效应消退影响，服务业景气水平回落。从行业内部结构看，分化仍较明显。一方面，消费类服务业成为主要拖累，居民服务、房地产等行业景气均低于临界点。另一方面，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务等服务行业商务活动指数均超55%，保持高速增长。货币金融服务行业景气维持高位，反映金融对实体经济的支持力度持续加大。2025 年11 月建筑业PMI 升至49.6%，同时业务活动预期指数延续升至57.9%，反映企业对年底项目冲刺及明年政策发力充满信心。此外，需求及用工指数均有回升。新订单指数较上月上升0.2pct 至46.1%，从业人员指数较上月上升1.9pct 至41.8%。

    　　整体来看，11 月制造业PMI 呈现边际改善，但仍需注意制造业整体仍处于50%荣枯线以下的收缩区间，经济下行压力依然存在。一是综合PMI 产出指数下降0.3pct 至49.7%，反映出制造业与非制造业协同复苏的动力不足，非制造业景气回落对整体经济形成一定拖累。二是内需恢复的持续性仍待验证，制造业新订单指数虽有回升，但尚未突破临界点，居民消费和企业投资意愿仍需进一步提振。三是原材料价格持续上涨可能加剧部分中下游企业的成本压力，尤其是中小型企业抗风险能力较弱，需警惕成本过快上升对生产经营的冲击。向后看，12 月及明年初制造业有望延续稳中有升的复苏态势，其支撑因素主要来源于年底行业收官冲刺推动政策落地与资金投放加速，“十五五”规划启动提振市场信心，以及外贸环境趋稳带动出口订单释放、支撑需求回升。

    　　风险提示：政策落地不及预期；全球经济恢复缓慢；有效内需不足。 机构：麦高证券有限责任公司 研究员：刘娟秀 日期：2025-12-01

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