宏观研究：价格传导扭曲制约企业利润修复 非制造业景气度收缩

　　核心观点

    　　从11 月PMI 指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求，供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下，制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业利润空间。直接表现为，短期PMI 出厂价格指数与PPI 增速线性关系分离，PPI 同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气度的下降。

    　　基于以上信息来看，经济基本面尚未显著改善，扭曲的价格传导机制持续侵蚀企业利润，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。我们理解，短期经济基本面是利好债券市场，叠加央行已经重启购债，估计利率中枢会将温和下行。但考虑政策端持续规范无序价格竞争，且基建订单与预期指数同步上行，利率下行空间料将受限；在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，特别是无降准降息政策，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能弱化。

    　　风险提示：

    　　海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-12-01

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