秩序重构下的新旧资产系列3：百年黄金史：不同的时代 相同的避险

　　溯源：诸多资产，为什么选择黄金？

    　　从资产比较角度看，本轮金价牛市有两个值得特别关注的特点：一是风险资产（股票）和无风险资产（黄金）同涨；二是虽同属无风险资产，但本轮金价表现远强于美债和美元。针对市场“用脚投票”给的结果，背后映射的是什么样的宏观逻辑和市场共识？

    　　对于这个问题的解答，我们可以回归经济学中最基础的“理性人”假设，复盘黄金百年史：从全球政治周期、经济周期、技术周期等角度出发，剖析市场在不同历史时期选择黄金的深层次原因，从而为理解当下宏观大背景及市场预期提供借鉴。

    　　复盘：穿越历史，为什么选择黄金？

    　　金本位时期：黄金本身就是价值尺度。19 世纪至20 世纪中期，在传统金本位制与布雷顿森林体系下，黄金的“价格”长期锚定并稳定存在。真正发生变化的，是其相对于商品、工资与信贷扩张的购买力。这一时期的黄金，尚未进入现代意义上的资产定价框架。

    　　周期一（1970—1980）：商品属性主导的抗通胀牛。黄金在此阶段累计上涨约23 倍，起点为布雷顿森林体系瓦解，高潮对应两次石油危机。需求结构上，珠宝需求为主体，投资需求成为主要增量。金价的核心驱动力来自高通胀环境下的保值需求，外在表现为金价与通胀的正相关。

    　　周期二（2001—2012）：金融属性主导的资产配置牛。黄金在此阶段累计上涨约6 倍，始于美国陷入衰退与“9·11”事件，高潮则出现在次贷危机与欧债危机期间。2004 年黄金ETF 的推出改变了黄金的需求结构，使其从静态储值资产转变为可配置的金融资产，金融属性成为金价最重要的边际驱动力。相应地，金价与实际利率长期保持显著负相关。

    　　周期三（2018 至今）：货币属性回归的战略储备牛。当前这一轮涨幅约2 倍。其叙事从中美贸易摩擦到全球公共卫生事件再到俄乌冲突，同时伴随着美国债务可持续性担忧与全球“去美元化”趋势。在需求结构中，最关键的变化是央行购金量持续显著抬升。在这一力量主导下，金价逐渐偏离此前十余年有效的“实际利率—金价”定价框架，货币与战略储备属性重新成为主导逻辑。

    　　纵观百年黄金史，可以发现黄金定价在不同时期有不同主导因素：1）商品属性：金价同比和美国CPI 同比走势整体较为一致，尤其是在高通胀时代（20 世纪七八十年代）。2）金融属性：

    　　ETF 兴起（2004 年）和低利率时代（2007-2022 年），黄金定价主要取决于金融属性——实际利率代表黄金的持有成本，金价和美国实际利率负相关。3）货币属性：美元信用出现裂痕，央行增持黄金成为金价变化最重要的边际力量。

    　　三重属性的背后都是“避险”：商品属性“避的是通胀”，金融属性“避的是机会成本”，货币属性“避的是信用货币体系崩塌”。而美国国际影响力的强弱，又决定了市场是选择黄金还是美债作为避险的首选资产。1950 年以来，非美经济体经历了从“增持黄金”到“减持黄金、增持美债”再到“增持黄金、减持美债”的转变。

    　　展望：站在当下，还要选择黄金吗？

    　　市场对于资产的选择，永远是基于预期的变化。从长周期看，政治、经济、技术等因素是决定市场长期预期变化的根源。

    　　以史为鉴，我们当下正处于“百年未有之大变局”的十字路口：一方面，按历史经验推演，本世纪中下叶才能完成下一次世界权力转移，这意味着“秩序重构”的全球政治格局短期内不会变。另一方面，AI 尚处于早期，这意味着“低增长、高债务”的经济格局短期内也不会变。

    　　因此，站在“百年未有之大变局”的十字路口，当美元和美债不再“无风险”，黄金这一最古老的货币或是对抗不确定性的较优资产。

    　　风险提示

    　　1、历史经验存在局限性；2、地缘政治风险超预期缓和；3、财政纪律整顿带来美元信用体系修复；4、技术革命驱动美国经济超预期增长。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/黄帅/敬成宇 日期：2025-12-02

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