11月PMI数据点评：价格回升较产量明显
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2025-12-02 09:57:51
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11 月制造业PMI 较10 月的49%回升至49.2%（彭博一致预期49.2%），较往年季节性水平偏低；非制造业商务活动指数较10 月的50.1%回落至49.5%（彭博一致预期50%）。11 月制造业PMI 供需两端分项指标均边际改善、价格指标亦有所修复——具体看，PMI 分项中生产、采购量较10 月的49.7%/49.0%上升至50.0%/49.5%；新订单、新出口订单、就业人员PMI亦较10 月回升0.4/1.7/0.1 个百分点至49.2%/47.6%/48.4%。此外，商品价格指数整体回升，购进价格及出厂价格分别较10 月上行1.1/0.7 个百分点至53.6%/48.2%。行业中，高新技术制造业连续10 个月位于扩张区间，而装备制造业/ 消费品行业PMI 较10 月的50.2%/50.1%分别回落至49.8%/49.4%。
总体而言，假期错位扰动影响消退后11 月制造业PMI 边际回升，但较季节性偏弱，服务业PMI 再度回落、亦可能反映内需回升基础仍待进一步夯实。
往前看，考虑到PMI 指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。一方面，剔除特殊扰动后的总需求趋势整体保持稳定，如我们在《如何理解中观数据“温差”》（2025/11/23）中分析，近期部分宏观经济数据的走弱可能受到基数抬升等技术性因素影响、除地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳，新型政策性金融工具完成投放以及中央财政下达5,000 亿元地方政府债务结存限额均将带动信用扩张、拉动部分投资需求；外需层面，港口高频指标显示11 月出口增速或较10 月边际改善、外需维持韧性亦有望对制造业企业景气度形成支撑。此外，考虑到近期房价有所走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，如果后续兑现，也有望对需求和预期改善形成进一步支撑。
PMI 各分项具体分析如下：
1. 制造业PMI 供需两端分项指标均边际改善
11 月制造业PMI 生产指数较10 月上升0.3 个百分点至50.0%，采购量分项指数亦较10 月上升0.5 个百分点至49.5%；生产经营活动预期分项指数升高0.3 个百分点至53.1%。不同规模制造业企业景气度分化，大型企业PMI 较10 月下行0.6 个百分点至49.3%，而中/小型企业PMI 较10 月上行0.2/2 个百分点至48.9%/49.1%、仍位于偏弱区间。就业方面，11 月制造业从业人员指数较10 月上行0.1 个百分点至48.4%。
需求端，11 月新订单指数和新出口订单指数环比均有所上升，新旧行业景气度分化趋势仍较为明显。
具体看，新订单指数较10 月的48.8%上行至49.2%；“新旧”动能行业景气度分化延续，其中高技术制造业和装备制造业PMI 分别为50.1%/49.8%，均较10 月回落0.4 个百分点；消费品行业PMI 录得49.4%，较上月下行0.7 个百分点；高耗能行业PMI 为48.4%，比上月上升1.1 个百分点、仍位于偏弱区间。
11 月新出口订单指数较10 月的45.9%上行至47.6%，低于季节性水平（2016-2024，除2020 年均值为48.3%）。港口高频数据亦显示11月至今华泰出口需求日度指数（HDET）同比较10 月边际改善。此外，11 月原材料库存持平于10 月的47.3%，产成品库存较10 月的48.1%回落0.8 个百分点至47.3%，可能显示部分制造业企业主动补库进程边际放缓。
2. 非制造业商务活动扩张速度有所放缓
非制造业商务活动指数较10 月回落0.6 个百分点至49.5%，其中建筑业商务活动指数较上月上行0.5 个百分点至49.6%，服务业商务活动指数回落0.7 个百分点至49.5%。一方面，国庆中秋假期效应逐步消退对服务业PMI扩张形成拖累，其中铁路运输、电信广播、金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间；而房地产、居民服务等行业均偏弱。另一方面，建筑业商务活动指数较上月小幅上升，可能反映政策性金融工具完成投放、以及2,000 亿元用于经济大省投资的地方政府债务结存限额下达的提振，但仍位于偏弱区间，反映建筑和基建相关开工需求仍待进一步改善。
3. 原材料和出厂价格指数均回升
11 月PMI 原材料价格指数和出厂价格小幅回升，企业利润仍然承压。具体而言，11 月原材料购进/出厂价格指数较10 月上升1.1/0.7 个百分点至53.6%/48.2%，两者价差较10 月的5 个百分点走阔至5.4 个百分点，显示企业利润仍然承压，上游价格上涨向中下游的传导仍待需求侧政策进一步发力。高频数据显示，11 月国内铜/铝/动力煤均价环比回升0.2%/2.3%/10%。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/王洺硕/吴宛忆 日期：2025-12-02
总体而言，假期错位扰动影响消退后11 月制造业PMI 边际回升，但较季节性偏弱，服务业PMI 再度回落、亦可能反映内需回升基础仍待进一步夯实。
往前看，考虑到PMI 指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。一方面，剔除特殊扰动后的总需求趋势整体保持稳定，如我们在《如何理解中观数据“温差”》（2025/11/23）中分析，近期部分宏观经济数据的走弱可能受到基数抬升等技术性因素影响、除地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳，新型政策性金融工具完成投放以及中央财政下达5,000 亿元地方政府债务结存限额均将带动信用扩张、拉动部分投资需求；外需层面，港口高频指标显示11 月出口增速或较10 月边际改善、外需维持韧性亦有望对制造业企业景气度形成支撑。此外，考虑到近期房价有所走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，如果后续兑现，也有望对需求和预期改善形成进一步支撑。
PMI 各分项具体分析如下：
1. 制造业PMI 供需两端分项指标均边际改善
11 月制造业PMI 生产指数较10 月上升0.3 个百分点至50.0%，采购量分项指数亦较10 月上升0.5 个百分点至49.5%；生产经营活动预期分项指数升高0.3 个百分点至53.1%。不同规模制造业企业景气度分化，大型企业PMI 较10 月下行0.6 个百分点至49.3%，而中/小型企业PMI 较10 月上行0.2/2 个百分点至48.9%/49.1%、仍位于偏弱区间。就业方面，11 月制造业从业人员指数较10 月上行0.1 个百分点至48.4%。
需求端，11 月新订单指数和新出口订单指数环比均有所上升，新旧行业景气度分化趋势仍较为明显。
具体看，新订单指数较10 月的48.8%上行至49.2%；“新旧”动能行业景气度分化延续，其中高技术制造业和装备制造业PMI 分别为50.1%/49.8%，均较10 月回落0.4 个百分点；消费品行业PMI 录得49.4%，较上月下行0.7 个百分点；高耗能行业PMI 为48.4%，比上月上升1.1 个百分点、仍位于偏弱区间。
11 月新出口订单指数较10 月的45.9%上行至47.6%，低于季节性水平（2016-2024，除2020 年均值为48.3%）。港口高频数据亦显示11月至今华泰出口需求日度指数（HDET）同比较10 月边际改善。此外，11 月原材料库存持平于10 月的47.3%，产成品库存较10 月的48.1%回落0.8 个百分点至47.3%，可能显示部分制造业企业主动补库进程边际放缓。
2. 非制造业商务活动扩张速度有所放缓
非制造业商务活动指数较10 月回落0.6 个百分点至49.5%，其中建筑业商务活动指数较上月上行0.5 个百分点至49.6%，服务业商务活动指数回落0.7 个百分点至49.5%。一方面，国庆中秋假期效应逐步消退对服务业PMI扩张形成拖累，其中铁路运输、电信广播、金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间；而房地产、居民服务等行业均偏弱。另一方面，建筑业商务活动指数较上月小幅上升，可能反映政策性金融工具完成投放、以及2,000 亿元用于经济大省投资的地方政府债务结存限额下达的提振，但仍位于偏弱区间，反映建筑和基建相关开工需求仍待进一步改善。
3. 原材料和出厂价格指数均回升
11 月PMI 原材料价格指数和出厂价格小幅回升，企业利润仍然承压。具体而言，11 月原材料购进/出厂价格指数较10 月上升1.1/0.7 个百分点至53.6%/48.2%，两者价差较10 月的5 个百分点走阔至5.4 个百分点，显示企业利润仍然承压，上游价格上涨向中下游的传导仍待需求侧政策进一步发力。高频数据显示，11 月国内铜/铝/动力煤均价环比回升0.2%/2.3%/10%。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/王洺硕/吴宛忆 日期：2025-12-02
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