结构调整“稳中求进” 需求端阶段性下滑

要点

    政策刺激与高科技支撑,工业产出平稳增长

    政策效应打折叠加收入增速低迷,居民消费增速或继续下滑

    “反内卷”去产能,投资增速或阶段性下调

    中美高层会晤外贸摩擦升级放缓,出口额增速或有上行

    低基数效应叠加中美高层会晤达成共识,进口额增速或小幅上涨

    基数效应叠加果蔬价格上涨,CPI 增速或继续上行

    过剩产能去化继续,PPI 降幅或有收窄

    政策宽松支撑但需求疲软,信贷规模同比少增

    政策加力支撑但需求疲软,M2 增速小幅回落

    美联储宽松货币政策或继续,人民币震荡升值

    　　内容提要

    　　“反内卷”过剩产能去化继续，居民收入增速进一步下滑，抑制需求端上行；供给端，稳增长政策显效、高技术制造业扩张叠加基数效应，或推动本月工业生产增速上行。整体有效需求疲软，抑制信贷规模，M2 增速或有回落。12 月美联储大概率继续降息，人民币震荡升值。

    　　供给端

    　　工业增加值：尽管制造业PMI 收缩、房地产低迷以及出口关税不确定性加剧，但稳增长政策显效、高技术制造业扩张和基数效应有利，因此，预计2025 年11 月中国规模以上工业增加值同比增长5.0%，较上期上升0.1 个百分点。

    　　需求端

    　　消费：居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，下半年全国各地国补启动时间不一致，政策效应打折的同时，2024 年四季度“两新”政策落地带动消费上涨对本季度形成高基数效应，叠加11 月黄金价格波动抑制金银珠宝消费。综合考虑，预计2025 年11 月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前月下降0.4 个百分点。

    　　投资：“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11 月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2025 年1-11 月固定资产投资同比下降3.0%，较前期降幅扩大　　1.3 个百分点。

    　　出口：10 月末中美高层会晤后，双方经贸矛盾升级放缓，有利于双方各自的对外贸易增长，中国对外出口国别结构的改变也进一步降低了对美出口大幅下降的影响，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2025 年11 月出口总额同比增长3.4%，较前期上涨4.5 个百分点。

    　　进口：一方面，10 月末中美高层会晤，中国与东盟签署了中国—东盟自贸区3.0 版升级议定书，进一步推进了中国与东盟的贸易关系，叠加中国与美国之间紧张的贸易关系缓和，以及低基数效应，推动进口增速上行；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行。综合考虑，预计2025 年11 月进口总额同比增长2.5%，较前期上涨1.5 个百分点。

    　　价格方面

    　　CPI：一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，2024 年同期存在低基数效应，叠加本月果蔬价格上涨明显。综合考虑，预计2025 年11 月CPI 同比增长0.9%，较前月上涨0.7 个百分点。

    　　PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力犹存，大宗商品总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，但“反内卷”推动落后产能退出将缓解需求相对过剩问题。综合考虑，预计2025 年11 月PPI 同比下跌2.0%，降幅较前月收窄0.1 个百分点。

    　　货币金融方面

    　　人民币贷款：尽管实体经济放缓、房地产低迷以及外部关税风险加剧，但货币政策宽松、财政加码和季末冲量有利，因此，预计2025 年11 月中国新增人民币贷款5000 亿元，较去年同期少增800 亿元。

    　　M2：尽管实体经济放缓、房地产低迷以及外部贸易紧张加剧，但货币政策操作、财政协同和基数效应有利，因此，预计2025 年11 月中国M2 累计同比增长8.1%，较上期下降0.1 个百分点。

    　　人民币汇率：一方面，中国经济社会相对稳定，国际政治大环境相对平稳，12 月美联储大概率降息，支撑人民币汇率震荡升值；另一方面，“反内卷”，两重建设侧重软建设　　大国博弈下，整体国内外环境仍复杂多变，投机机会增加，资本市场宽幅波动。综合考虑，预计2025 年12 月人民币汇率在6.90～7.20 区间双向波动震荡升值。 机构：北京大学 研究员：苏剑 日期：2025-12-02

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