资产配置日报：科技叙事接连涌现

　　12 月1 日，权益市场放量上涨。万得全A 上涨0.95%，全天成交额1.89 万亿元，较上周五（11 月28 日）放量2917 亿元。港股方面，恒生指数上涨0.67%，恒生科技上涨0.82%。南向资金净流入21.48 亿港元，其中阿里巴巴净流入13.21 亿港元，中兴通讯和美团分别净流入6.06 亿港元和5.95 亿港元。

    　　市场尚未脱离震荡和轮动模式。尽管指数继续修复，但仍未出现强有力的主线逻辑推动上涨。具体而言，科创100 指数在上周修复程度领先，但今日却下跌0.04%；光模块(CPO)指数在上周领涨，今日则宽幅震荡，仅上涨0.47%。而资金的注意力转移至端侧AI 和有色金属。其中端侧AI 行情受豆包手机助手催化，受益于AI 板块内部的高低切逻辑；而有色金属则在上周修复偏慢，属于修复中的滞涨板块。随着商品市场白银、铜等金属价格上涨，资金流入有色金属品种以博弈轮动行情。

    　　科技叙事仍未结束，市场积极寻找突破口。英伟达大跌的“疤痕”仍在修复过程中，在这一阶段，如果资金希望推升科技品种，则需要暂时“绕开”以英伟达为中心的算力叙事。在上周的修复中，谷歌产业链是市场寻找的突破口，推动光模块大幅上涨。时至本周，谷歌叙事带来的收益弹性逐渐降低，市场将眼光放到了端侧AI，以及相对更遥远的太空算力。而在“畅想”之后，可能是一段大浪淘沙的过程，市场或将在震荡中选择逻辑和业绩均有保障的标的，同时寻找下一个尝试建立共识的方向。

    　　哪些行业可能成为轮动的“下一站”？若市场继续追逐弹性，可能会选择“今年表现强势，但尚未明显修复”的行业。从SW 一级行业来看，电力设备在今年以来涨幅靠前，上涨40.85%，但在11 月21 日至今仍下跌1.22%，有望吸引资金关注。基础化工今年以来上涨28.25%，而在11 月21 日至今仍下跌1.39%，同样可能成为轮动方向。而若市场避险情绪升温，则可能会选择“今年上涨不多，且尚未明显修复”的行业，如消费和红利品种。此外，11 月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12 月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。

    　　港股科技和红利品种的调整幅度，已基本来到历史底部经验值。科技方面，恒生科技在10 月3 日至11 月21日下跌19.26%，从2024 年10 月以来的经验来看，其每段跌幅基本处于20%-30%范围内；红利方面，港股通红利低波指数在2024 年10 月以来的下跌分为两类，一是小幅下跌，跌幅处于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之间。11 月13-21 日，该指数累计下跌6.13%，触及小幅下跌的经验值。跌幅来到经验值附近，提示港股市场的性价比，支撑行情由持续下跌转为震荡，但彻底反转更可能出现在美联储12 月降息决议落地&港股解禁压力减轻之后。

    　　进入12 月，债市情绪延续谨慎，震荡格局依旧。全天来看，月初资金面宽松提振短端及中端行情，3-7 年期国债普遍下行，幅度在0.25-0.75bp 之间，5、7 年国开债分别下行0.5、1.0bp。不过，权益市场的持续上涨或对长债构成压制，10 年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.15bp 至1.83%，而30 年期国债收益率则上行0.8bp 至2.19%。

    　　月初首日，资金面自发式宽松。早盘央行开展1076 亿元逆回购操作，净回笼2311 亿元。不过资金依然偏松，R001 下行5bp 至1.37%，DR001 日内一度下探至1.30%水平以下，最后收于1.31%；R007、DR007 也分别下行3、1bp 至1.49%、1.46%。未来几日到期压力将有所增加，日均逆回购到期规模在3000 亿以上，其中周五（5 号）还有1 万亿买断式逆回购到期。不过，考虑到月初通常存在季节性资金宽松效应，预计央行也会呵护投放予以对冲，资金面大概率维持宽松，关注5 号前后买断式逆回购公告。

    　　现券行情主要围绕货币政策预期以及股债跷跷板逻辑展开，日内先下后上。上周日发布了11 月PMI 数据，制造业PMI 小幅反弹，但仍明显低于荣枯线，整体指向经济环比增速放缓，市场开始猜想年末是否会有新的“托底”政策出台。与此同时，11 月央行货币政策操作结果公告在即，市场也在博弈买卖国债重启后首个完整月的续作情况。在此背景下，早盘债市震荡走强，10 年、30 年国债活跃券一度下行1bp 左右。但随着权益市场　　持续上涨，上证指数再度站上3900 点位，现券涨幅收窄，超长债由升转跌，悉数回吐前期涨幅，最终收于2.19%，环比上行0.8bp，10 年国债也转为震荡上行，收于1.83%。

    　　此外，连续三日的债基大额赎回，终于按下“暂停键”。据第三方申赎平台数据，此前大幅抛售债基的理财子、券商、信托等机构，净赎回规模基本降至10%分位数以内。结构上，理财子表现相对突出，或是受益于月初母行资金回流，其对短债基金已转为净申购，且申购规模处于10%分位数以上。不过，尽管赎回压力暂时平息，但市场对赎回新规的潜在担忧可能依然存在，若后续出现新的信息扰动，不排除市场情绪再度反复。

    　　往后看，对于债市而言，明日公布的11 月央行购债金额或将成为关键观察指标，若购债规模符合市场预期（超过1000 亿元），可能会成为年末宽货币预期升温的催化剂。

    　　国内商品市场呈现普涨格局，沪银创上市以来新高。贵金属板块表现亮眼，沪银大涨5.86%，沪金亦上涨1.33%。工业金属同步走强，沪铜、沪铝分别录得2.37%和1.65%的涨幅。“反内卷”主题相关品种多数回暖，多晶硅领涨3.26%，黑色系迎来久违反弹，焦炭、焦煤分别上涨2.86%和2.73%，螺纹钢与铁矿石涨幅约1%，碳酸锂微涨0.56%，然而玻璃和氧化铝承压下跌约1.5%，工业硅微跌0.16%。

    　　资金加速涌入，风险偏好显著回升。据文华财经数据，商品指数单日净流入68 亿元，较前日（13 亿元）明显放量，做多情绪集中释放。资金配置高度聚焦，贵金属延续强势，单日流入54 亿元；有色板块吸金4 9 亿元；新能源板块亦获青睐，多晶硅单品种流入超6 亿元，带动板块整体流入近10 亿元。

    　　白银上演“逼空”行情，源于降息预期升温与库存持续低位。宏观层面，美联储降息预期持续夯实，美元指数五连跌，累计回落0.4%至99.0 附近，且日本央行12 月加息预期升温，海外市场“risk-off”进一步支撑贵金属上涨。微观层面，库存结构性矛盾凸显，上期所白银库存虽近三日小幅回升6%，但仍处于2016 年以来0.4%的历史极低分位，交割资源高度紧张；反观COMEX 库存虽自高点（10 月初）回落约14%，当前分位数仍高达92.7%，反映海外宽松有余而内盘紧平衡加剧。内外库存“冰火两重天”，叠加临近年末移仓与潜在交割扰动，共同催化内盘率先启动逼仓式上涨，价格弹性显著放大。

    　　“反内卷”品种呈现预期驱动与超跌修复的双重特征。多晶硅强势主要系平台公司成立预期与盘面交割逻辑共振，叠加12 月供应端实质性减产及企业挺价意愿增强，多空手数比持续攀升进一步验证了资金做多信心。

    　　双焦则演绎“利空出尽”后的估值修复逻辑，尽管基本面上钢厂铁水产量续降且首轮提降于12 月1 日落地，但此前盘面九连跌（累计跌幅11.5%）已抢跑计价了多轮提降的悲观预期，因此期货转而交易反弹逻辑。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-12-01

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