宏观景气度系列十一：11月非制造业需求回落

　　宏观事件

    　　11 月中国制造业PMI 为49.2（+0.2pct MoM）；非制造业PMI 为49.5（-0.6pct MoM）。

    　　核心观点

    　　制造业PMI

    　　供给：回升至荣枯线。11 月生产指数为50，较上月变化0.3 。供应商配送时间指数为50.1，较上月变化0.1 。

    　　需求：外需降幅收窄。11 月新订单指数为49.2，较上月变化0.4 。新出口订单指数为47.6，较上月变化1.7 。在手订单指数为45.5，较上月变化1.0 。

    　　供求平衡：小幅改善。11 月供需指数（需求-供给）为-0.8 ，较上月变化0.1 ，较去年同期变化0.8 ，较过去三年均值变化0.6 。

    　　价格：盈利收缩。11 月原材料价格指数为53.6，较上月变化1.1 。出厂价格指数为48.2，较上月变化0.7 。出厂价格-原材料价格差值为-5.4 ，较上月变化-0.4 。

    　　库存：压力减轻。11 月产成品库存指数为47.3，较上月变化-0.8 。原材料库存指数为47.3，较上月变化0.0 。新订单-产成品库存差值为1.9 ，较上月变化1.2 。

    　　非制造业PMI

    　　供给：仍待改善。11 月从业人员指数为45.3，较上月变化0.1 ；其中建筑业为41.8 ，较上月变化1.9 ，服务业为45.9 ，较上月变化-0.2 。

    　　需求：服务业回落。11 月新订单指数为45.7，较上月变化-0.3 ；其中建筑业为46.1 ，较上月变化0.2 ，服务业为45.6 ，较上月变化-0.4 。新出口订单指数为47.9，较上月变化1.7 。在手订单指数为43.6，较上月变化0.0 。

    　　价格：回升。11 月投入品价格指数为50.4，较上月变化1.0 ；其中建筑业为49.7 ，较上月变化0.1 ，服务业为50.5 ，较上月变化1.1 。销售价格指数为49.1，较上月变化1.3 ；其中建筑业为48.4 ，较上月变化0.0 ，服务业为49.2 ，较上月变化1.5 。

    　　库存：去库延续。11 月存货指数为44.8，较上月变化-1.2 ，较去年同期变化-0.5 。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 机构：华泰期货有限公司 研究员：徐闻宇 日期：2025-12-02

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