11月经济前瞻：需求偏疲软 生产有韧性
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2025-12-02 13:54:14
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预计11 月我国经济运行呈现生产稳中有韧性，金融与需求仍承压的格局：生产端，预计11 月工业生产回升，服务业景气放缓，工业稳增长政策发力于装备制造等新动能领域，出口修复快于内需，规模以上工业增加值预计保持在中高速区间，但假期效应消退后服务业商务活动略有回落，部分线下消费和地产相关服务景气走弱；需求端，社零增速继续回落，主要受以旧换新边际减弱、“双十一”前置及汽车补贴退坡等因素压制；投资方面1-11 月固定资产投资累计为负、制造业小幅正增长、基建低位徘徊、房地产投资大幅下行；出口方面，在开拓非美市场和中美经贸磋商改善预期支撑下保持小幅正增长、进口温和回升。价格端，猪肉与油价整体震荡偏弱，叠加需求偏弱，使得通胀维持低位，CPI 同比仅小幅正增长，PPI 仍为负但跌幅收窄，整体通胀弹性不大。金融数据上，社融和信贷新增规模均处偏弱水平，人民币贷款同比少增、M2 和M1 增速略有回落，反映实体融资需求不足。
基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC 会议后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。
尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
生产：预计11 月工业生产回升，服务业景气放缓11 月工业生产景气有所改善，我们预计11 月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业外需修复快于内需，中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期。工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。受假期效应消退等因素影响，11 月服务业景气有所放缓。
消费：预计11 月社零同比增速仍然承压
预计11 月社会消费品零售总额同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行0.2 个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，11 月社零或将继续承压，结构上预计家电、汽车等品类受影响较大。其二，随着汽车购车补贴和置换政策退坡，居民消费偏谨慎，10 月汽车销量增速回落，11 月预计降幅将进一步扩大，车企在四季度普遍通过以价促量冲刺年度目标，预计汽车收入将受量价双重拖累。其三，预计“双十一”前置对11 月社零存在一定的压制效应。
投资：预计11 月固定资产投资或仍处低位
我们预计，2025 年1-11 月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.3%。分领域看，预计1-11 月制造业投资增长1.7%，广义基建同比增长0.5%，房地产开发投资下降15.3%。各分项看，结合国开行、农发行、进出口银行官方公众号表述，本轮合计5000 亿元的新型政策性金融工具投向领域较多，例如数字经济、人工智能等等，将对2026 年高技术投资形成有效带动效应，2026 年制造业投资预计仍将在 出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，我们认为尽管2025 年下半年制造业投资增速阶段性承压，但2026年制造业投资增速仍不宜低估。基建投资方面，关注专项债发行进度，截至11 月底，2025 年新增地方政府专项债累计发行规模已达4.46 万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系10 月底2000 亿扩容所致，全年新增专项债有望接近4.6 万亿元。地产投资或仍将承压。
出口：预计11 月出口增速3.3%，进口增速2.5%我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是2025 年我国出口韧性的关键支撑。进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。
物价：预计11 月CPI 同比增速0.6%，PPI 同比降幅收窄我们预计，11 月CPI 同比增速0.6%（前值0.2%），对应11 月环比增速为-0.3%（前值0.2%）；工业品价格方面，我们预计11 月PPI 同比增速为-1.9%（前值-2.1%），对应环比增速为0.1%（前值0.1%）。本月猪肉油价大体延续下行趋势，核心CPI 或有望延续回暖。工业方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需视角看，目前政策强度多依赖于行业自律，PPI 筑底信号暂不明确。
就业：就业保持平稳，政策助力青年就业
我们预计11 月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值保持平稳，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。就业政策持续发力稳就业，通过扩岗补助、稳定扩大国有企业招聘、投身基层等方式缓解青年就业压力。就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，11 月失业金搜索指数总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。
金融：预计11 月金融数据仍然承压
预计11 月人民币贷款新增3000 亿元，同比少增2800 亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.4%。预计11 月社融新增2.2 万亿，同比少增约342 亿元，对应增速回落0.1 个百分点为8.4%。预计11 月M2 增速为8.0%，前值8.2%，回落0.2个百分点。预计11 月M1 增速为5.3%，前值为6.2%，回落0.9 个百分点。
对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/何佳烨/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2025-12-02
基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC 会议后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。
尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
生产：预计11 月工业生产回升，服务业景气放缓11 月工业生产景气有所改善，我们预计11 月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业外需修复快于内需，中美经贸磋商达成主要成果共识降低国际贸易不确定性，有利于修复和稳定企业生产预期。工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。受假期效应消退等因素影响，11 月服务业景气有所放缓。
消费：预计11 月社零同比增速仍然承压
预计11 月社会消费品零售总额同比+2.7%（前值+2.9%），小幅下行0.2 个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，11 月社零或将继续承压，结构上预计家电、汽车等品类受影响较大。其二，随着汽车购车补贴和置换政策退坡，居民消费偏谨慎，10 月汽车销量增速回落，11 月预计降幅将进一步扩大，车企在四季度普遍通过以价促量冲刺年度目标，预计汽车收入将受量价双重拖累。其三，预计“双十一”前置对11 月社零存在一定的压制效应。
投资：预计11 月固定资产投资或仍处低位
我们预计，2025 年1-11 月全国固定资产投资（不含农户）同比-2.3%。分领域看，预计1-11 月制造业投资增长1.7%，广义基建同比增长0.5%，房地产开发投资下降15.3%。各分项看，结合国开行、农发行、进出口银行官方公众号表述，本轮合计5000 亿元的新型政策性金融工具投向领域较多，例如数字经济、人工智能等等，将对2026 年高技术投资形成有效带动效应，2026 年制造业投资预计仍将在 出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，我们认为尽管2025 年下半年制造业投资增速阶段性承压，但2026年制造业投资增速仍不宜低估。基建投资方面，关注专项债发行进度，截至11 月底，2025 年新增地方政府专项债累计发行规模已达4.46 万亿，超过年初政府工作报告设定目标，主要系10 月底2000 亿扩容所致，全年新增专项债有望接近4.6 万亿元。地产投资或仍将承压。
出口：预计11 月出口增速3.3%，进口增速2.5%我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是2025 年我国出口韧性的关键支撑。进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。
物价：预计11 月CPI 同比增速0.6%，PPI 同比降幅收窄我们预计，11 月CPI 同比增速0.6%（前值0.2%），对应11 月环比增速为-0.3%（前值0.2%）；工业品价格方面，我们预计11 月PPI 同比增速为-1.9%（前值-2.1%），对应环比增速为0.1%（前值0.1%）。本月猪肉油价大体延续下行趋势，核心CPI 或有望延续回暖。工业方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需视角看，目前政策强度多依赖于行业自律，PPI 筑底信号暂不明确。
就业：就业保持平稳，政策助力青年就业
我们预计11 月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值保持平稳，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。就业政策持续发力稳就业，通过扩岗补助、稳定扩大国有企业招聘、投身基层等方式缓解青年就业压力。就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，11 月失业金搜索指数总体平稳，就业群体的实际体感应保持关注。
金融：预计11 月金融数据仍然承压
预计11 月人民币贷款新增3000 亿元，同比少增2800 亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.4%。预计11 月社融新增2.2 万亿，同比少增约342 亿元，对应增速回落0.1 个百分点为8.4%。预计11 月M2 增速为8.0%，前值8.2%，回落0.2个百分点。预计11 月M1 增速为5.3%，前值为6.2%，回落0.9 个百分点。
对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/何佳烨/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2025-12-02
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