宏观专题：宽松过峰 股债重估
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阅读：25
2026-01-02 20:34:34
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核心观点
1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2 同比的持续下行。
2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2 同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。
3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同：
①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。
②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。
③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025 年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。
4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。
5、对于债券市场，2024 年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。
什么是流动性？
在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。
①实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；
②金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。
为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？
1、影响上述流动性因素：①M2 的增长规模；②居民存款的搬家规模。
2、M2 同比可能正在回落：
①随着政策“摆脱超常规”的表述，2026 年政府债的边际增量或小于2025 年。
值得注意的是，2025 年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026 年一季度政府债同比少增的可能。
②参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。
现实状况是，2025 年下半年以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026 年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2 的可能。
3、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2 同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，历史经验来看，这一过程会冲击金融资产的估值。
但本轮流动性最宽松时段的过去有三点不同：
1、从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。
2、从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。
3、如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025 年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。
风险提示：
一季度基建投资超预期，货币政策超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-12-31
1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2 同比的持续下行。
2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2 同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。
3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同：
①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。
②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。
③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025 年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。
4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。
5、对于债券市场，2024 年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。
什么是流动性？
在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。
①实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；
②金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。
为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？
1、影响上述流动性因素：①M2 的增长规模；②居民存款的搬家规模。
2、M2 同比可能正在回落：
①随着政策“摆脱超常规”的表述，2026 年政府债的边际增量或小于2025 年。
值得注意的是，2025 年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026 年一季度政府债同比少增的可能。
②参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。
现实状况是，2025 年下半年以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026 年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2 的可能。
3、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2 同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，历史经验来看，这一过程会冲击金融资产的估值。
但本轮流动性最宽松时段的过去有三点不同：
1、从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。
2、从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。
3、如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025 年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。
风险提示：
一季度基建投资超预期，货币政策超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-12-31
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