2025年12月PMI数据点评：PMI超预期回升对2026年市场的启示

　　事件：国家统计局公布2025 年12 月采购经理指数运行情况，制造业PMI 为50.1%（前值为49.2%，下同），环比提升0.9pct；非制造业PMI 为50.2%（49.5%），环比提升0.7pct；综合PMI 为50.7%（49.7%），环比提升1.0pct。

    　　12 月制造业PMI 超季节性、超预期大幅回升至50.1%，创4 月以来新高值得注意的是，12 月制造业PMI 的季节性是环比回落，2016-2024 年12 月制造业PMI 环比回落均值为-0.3%，而2025 年12 月则是大幅环比回升0.9%，为2012年以来最大的12 月环比回升幅度。

    　　1、12 月PMI 回升，或与10 月政策加码有关

    　　10 月PMI 大幅回落，表明经济阶段性承压，政策段10 月加码5000 亿政策性金融工具、安排5000 亿地方债结存限额。在政策端加码发力下，11 月PMI 环比微幅改善，12 月环比大幅改善，这一定程度表明10 月的政策加码具有明显的效果。

    　　2、补库或开启

    　　PMI 的关键指标原材料库存，若原材料库存上升至偏高，则之后会去库，例如2025 年8-9 月补库至高位，10 月大幅去库，导致经济回落；而10-11 月连续去库之后，处于历史低位，12 月开始补库，或将推动经济回升。

    　　3、制造业PMI 变动的整体节奏，类似2016、2019 年2016 年10 月，PMI 突然回升至51%以上，事后看，确认周期开启；2019 年11月，PMI 突然回升至50%以上，事后看，确认周期开启；2025 年12 月，PMI 突然回升至50%以上，或也表明周期已经启动。制造业PMI 变动的整体节奏，类似2016、2019 年的底层逻辑，经过政策的长时间托底之后，内生动力开始触底回升。

    　　政策的核心，是证伪“经济修复不及预期”

    　　市场普遍对政策的期待，是“强刺激”拉动经济，一旦“强刺激”的经济政策落空，就会有经济修复不及预期的观点。我们认为“经济L 型一横”的政策逻辑是证伪“经济修复不及预期”，历史上看，2016 年4-7 月、2017 年4-5 月、2019年4-5 月、2019 年10 月、2020 年1-2 月、2025 年4 月、2025 年7 月这些时间均出现经济阶段性回落，市场经济修复不及预期发酵；但之后均被政策托底，经济重新回升，经济修复不及预期被证伪。

    　　在经济修复不及预期反复证伪之后，市场会开始乐观，这种逻辑与政策支持股市资金的运用类似，并非政策拉动下股市不断上涨，而是在每次股市下跌期（如2024 年9 月、2025 年4 月）能够止跌，以此来证伪股市的修复不及预期，进而市场会逐渐形成乐观预期。

    　　债市观点：10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；

    　　（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，是减配机会；

    　　（3）通胀：通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行；

    　　（5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011 年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：陈曦 日期：2025-12-31

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