宏观周报：年底政策窗口期临近 市场关注度提升
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2026-01-02 20:34:35
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本周关注：在年底政策窗口期临近的背景下，市场对政策预期升温，风险偏好有所修复。国内方面经济需求分化、生产承压，数据显示消费和出口保持稳健，生产强度则边际下行；物价方面，猪价续跌而蔬果价企稳，原油震荡走高，黑色系商品表现分化；财政端特殊专项债累计发行1.35 万亿元，货币端MLF 连续净投放，国债收益率曲线走陡。海外方面俄美和平谈判推进但核心分歧仍存，美国经济边际降温，美联储12 月降息预期升温但内部意见分化。往后看，重点关注12 月政治局会议及中央经济工作会议对明年政策的定调,以及财政资金实际落地进度；海外需关注俄乌局势进展及美联储政策落地情况。
国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度持续升温，乘用车零售同比降幅小幅收窄。截至11 月28 日，11 月地铁客运量增速较去年11 月均值同比增4.7%、较10 月均值环比增5.2%，国内执行航班数平均值为1.24 万架次，同比增长2.0%，国际执行航班数平均1823.6 架次，同比增长14.4%。
据乘联会，11 月前三周全国乘用车市场零售138.4 万辆，同比下降11.9%，环比下降3.1%。（ 2）外需：高频数据显示外需景气度上行。截至11 月28日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为2184.0， 环比增长9.5%，同比增长42.9%；中国出口集装箱运价指数均值为1099.2，较10 月均值增长9.9%，同比下降23.0%。11 月第三周港口货物吞吐量26400.6 万吨，同比增长0.7%，集装箱吞吐量678.8 万箱，同比增长12.8%。
国内宏观-生产端：生产强度边际下行。截止11 月29 日，本月全国电厂日耗煤虽然由于进入冬季开始季节性上行，但同比仍下滑2.68%至472 万吨；高炉开工率平均录得 82.30%，环比下降1.55pct，焦炉生产率下降2.44pct至71.51%,线材开工率下降1.03pct 至47.68%。地产基建仍然偏弱，水泥发运率录得33.44%，环比下降4.27pct；螺纹钢开工率录得42.13%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比增加5.07pct，但同比下降7.48pct 至71.65%，汽车生产在下半年下滑较为明显，需求退坡叠加反内卷让汽车生产开始下行。化工方面涨跌不一， ABS 开工率下行0.88pct 至71.75%；PTA 产量增加0.62%至143.25 万吨，开工率环比下降1.83pct 至75.02%。
生产动能开始出现边际向下的趋势，一方面反内卷的持续影响生产，另一方面，“抢出口”和“抢两新”的边际递减也压制开工。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格逐渐企稳。截止11 月29 日，猪肉平均批发价周环比下跌0.26%，生猪期货价格下跌1.50%。当前生猪的库存压力还未有效缓解， 短期内集团猪企出栏仍在增加， 猪价反弹空间预计有限，供强需弱的主线格局延续。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格上涨1.23%，6 种重点监测水果平均批发价上涨1.96%，苹果期货结算价格上升2.14%。当前冷空气频繁，各地气温变化节奏快使得蔬菜价格出现一定波动，随着冬季大棚蔬菜陆续进入市场， 菜价将趋于平稳。苹果价格则受到产区减产、质量下降的影响上涨， 考虑到冬季是苹果的消费旺季，短期内苹果价格高位运行的概率较大。此外， 鸡蛋价格周环比上涨0.36%。
（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品表现分化。截止11 月29 日，WTI原油上涨0.84%，布伦特原油上涨1.02%。本周原油价格表现较为震荡，尽管美国方面对于乌俄和平谈判表现出乐观态度， 但当前方案仍存在若干未达成一致的要点， 短期难以形成明确路径， 俄罗斯的原油供应恢复也需要时间,因此对油价的预期较为谨慎。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌6.21%、下跌2.58%、上涨0.50%、上涨0.40%。煤炭价格在供给端主要受到进口煤通关量上升影响， 同时在需求端， 钢材消费进入传统淡季， 铁水产量环比小幅回落，供需压力导致煤炭价格下行。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨1.79%、下跌0.36%，近期受到流动性以及金融环境相对偏紧的影响铜价表现较弱。随着本周降息预期再次回升，以及美国政府开门后流动性开始缓慢释放， 且海外预期需求仍有增量， 铜价中长期将延续震荡偏强走势。此外水泥价格环比下跌0.06%，玻璃价格环比上涨1.79%。
国内宏观-财政：特殊新增专项债累计发行1.35 万亿元。本周发行一般国债1570.2 亿元，发行进度92.1%；发行地方新增一般债87.5 亿元，发行进度91.5%；发行地方政府新增专项债2252.7 亿，占年初新增额度101.3%，专项债发行再度加速， 其中特殊新增专项债发行541.37 亿元，累计发行1.35 万亿， 占年初新增额度168.9%。11 月20 日至22 日，中共中央政治局常委、国务院副总理丁薛祥在山东、河北调研。他指出，无论是应对短期经济波动，还是促进长期发展，都需要保持投资合理增长、提高投资效益。
要统筹用好各类政府投资，聚焦重点领域补短板、强弱项，发挥财政资金对有效投资的撬动作用。11 月27 日，国家发展改革委举行11 月份新闻发布会。新闻发言人李超指出，2024 年和2025 年发改委分别安排了7000 亿元、8000 亿元超长期特别国债支持1465 个、1459 个“硬投资”项目建设，充分体现战略性、前瞻性、全局性。下一步，发改委将把“ 两重”建设放在“十五五”全局中谋划推进，为推进中国式现代化建设提供更有力支撑。
货币和流动性： 国债收益率曲线明显走陡。本月MLF 超额续作， 净投放1000 亿元，实现连续第9 个月维持MLF 净投放。同时， 本月买断式逆回购净投放5000 亿元，央行释放维护流动性合理充裕的政策意图。本周公开市场逆回购操作合计净回笼1642 亿元。多数货币市场利率上行， 其中SHIBOR007 收于1.4370%（ +2BP），DR007 收于1. 4668%（+3BP），GC007 收于1.5250%（-2BP）。银行间质押式回购日均成交量下行至7.1万亿元（前值7.3 万亿元） 。国债收益率曲线明显走陡。30 年期国债收益率收于2.1851%（+3BP），10 年期收于1.8412%（+2BP），1 年期收于1.4017%（+0BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（+0BP），环比基本持平。
海外宏观：俄美接触有所推进，但核心分歧依旧突出。本周俄美围绕潜在和平框架展开进一步沟通，俄方表示可将美方提出的议题清单作为后续谈判的讨论基础，美方代表团预计下周赴莫斯科继续磋商。尽管技术性文件有所推动，但领土安排、乌克兰与北约关系等关键问题仍未取得共识，欧洲主要国家也对短期达成全面协议保持保留态度。同时，俄方再次强调其立场要求，明确若乌方不调整当前军事部署，将继续通过军事行动寻求既定目标，冲突前景仍面临高度不确定性。
美国经济动能呈边际降温迹象，政策前景博弈加剧。美联储褐皮书显示整体活动大体持平，但部分辖区已出现轻微走弱。美国9 月零售销售环比仅增0.2%，较预期与前值均有所放缓。尽管高收入群体在资产价格支撑下仍维持支出，但低收入消费者在物价压力与就业走弱的挤压下愈发谨慎，使整体消费情绪回落至低位附近。与此同时，高频就业指标有所分化，截至11 月22 日，美国初请失业金人数降至21.6 万人，回到阶段性低位；但截至11月15 日续请人数维持在196 万附近，仍处相对高位，劳动力需求趋缓的信号尚未消退。白宫经济顾问哈塞特表示美联储新领导层有望推动降息，美联储理事米兰也指出当前政策对经济形成约束，需要更明显的放松。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-12-31
国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度持续升温，乘用车零售同比降幅小幅收窄。截至11 月28 日，11 月地铁客运量增速较去年11 月均值同比增4.7%、较10 月均值环比增5.2%，国内执行航班数平均值为1.24 万架次，同比增长2.0%，国际执行航班数平均1823.6 架次，同比增长14.4%。
据乘联会，11 月前三周全国乘用车市场零售138.4 万辆，同比下降11.9%，环比下降3.1%。（ 2）外需：高频数据显示外需景气度上行。截至11 月28日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为2184.0， 环比增长9.5%，同比增长42.9%；中国出口集装箱运价指数均值为1099.2，较10 月均值增长9.9%，同比下降23.0%。11 月第三周港口货物吞吐量26400.6 万吨，同比增长0.7%，集装箱吞吐量678.8 万箱，同比增长12.8%。
国内宏观-生产端：生产强度边际下行。截止11 月29 日，本月全国电厂日耗煤虽然由于进入冬季开始季节性上行，但同比仍下滑2.68%至472 万吨；高炉开工率平均录得 82.30%，环比下降1.55pct，焦炉生产率下降2.44pct至71.51%,线材开工率下降1.03pct 至47.68%。地产基建仍然偏弱，水泥发运率录得33.44%，环比下降4.27pct；螺纹钢开工率录得42.13%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比增加5.07pct，但同比下降7.48pct 至71.65%，汽车生产在下半年下滑较为明显，需求退坡叠加反内卷让汽车生产开始下行。化工方面涨跌不一， ABS 开工率下行0.88pct 至71.75%；PTA 产量增加0.62%至143.25 万吨，开工率环比下降1.83pct 至75.02%。
生产动能开始出现边际向下的趋势，一方面反内卷的持续影响生产，另一方面，“抢出口”和“抢两新”的边际递减也压制开工。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，蔬菜价格逐渐企稳。截止11 月29 日，猪肉平均批发价周环比下跌0.26%，生猪期货价格下跌1.50%。当前生猪的库存压力还未有效缓解， 短期内集团猪企出栏仍在增加， 猪价反弹空间预计有限，供强需弱的主线格局延续。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格上涨1.23%，6 种重点监测水果平均批发价上涨1.96%，苹果期货结算价格上升2.14%。当前冷空气频繁，各地气温变化节奏快使得蔬菜价格出现一定波动，随着冬季大棚蔬菜陆续进入市场， 菜价将趋于平稳。苹果价格则受到产区减产、质量下降的影响上涨， 考虑到冬季是苹果的消费旺季，短期内苹果价格高位运行的概率较大。此外， 鸡蛋价格周环比上涨0.36%。
（2）PPI：原油价格走高，黑色系商品表现分化。截止11 月29 日，WTI原油上涨0.84%，布伦特原油上涨1.02%。本周原油价格表现较为震荡，尽管美国方面对于乌俄和平谈判表现出乐观态度， 但当前方案仍存在若干未达成一致的要点， 短期难以形成明确路径， 俄罗斯的原油供应恢复也需要时间,因此对油价的预期较为谨慎。黑色系商品方面，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌6.21%、下跌2.58%、上涨0.50%、上涨0.40%。煤炭价格在供给端主要受到进口煤通关量上升影响， 同时在需求端， 钢材消费进入传统淡季， 铁水产量环比小幅回落，供需压力导致煤炭价格下行。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨1.79%、下跌0.36%，近期受到流动性以及金融环境相对偏紧的影响铜价表现较弱。随着本周降息预期再次回升，以及美国政府开门后流动性开始缓慢释放， 且海外预期需求仍有增量， 铜价中长期将延续震荡偏强走势。此外水泥价格环比下跌0.06%，玻璃价格环比上涨1.79%。
国内宏观-财政：特殊新增专项债累计发行1.35 万亿元。本周发行一般国债1570.2 亿元，发行进度92.1%；发行地方新增一般债87.5 亿元，发行进度91.5%；发行地方政府新增专项债2252.7 亿，占年初新增额度101.3%，专项债发行再度加速， 其中特殊新增专项债发行541.37 亿元，累计发行1.35 万亿， 占年初新增额度168.9%。11 月20 日至22 日，中共中央政治局常委、国务院副总理丁薛祥在山东、河北调研。他指出，无论是应对短期经济波动，还是促进长期发展，都需要保持投资合理增长、提高投资效益。
要统筹用好各类政府投资，聚焦重点领域补短板、强弱项，发挥财政资金对有效投资的撬动作用。11 月27 日，国家发展改革委举行11 月份新闻发布会。新闻发言人李超指出，2024 年和2025 年发改委分别安排了7000 亿元、8000 亿元超长期特别国债支持1465 个、1459 个“硬投资”项目建设，充分体现战略性、前瞻性、全局性。下一步，发改委将把“ 两重”建设放在“十五五”全局中谋划推进，为推进中国式现代化建设提供更有力支撑。
货币和流动性： 国债收益率曲线明显走陡。本月MLF 超额续作， 净投放1000 亿元，实现连续第9 个月维持MLF 净投放。同时， 本月买断式逆回购净投放5000 亿元，央行释放维护流动性合理充裕的政策意图。本周公开市场逆回购操作合计净回笼1642 亿元。多数货币市场利率上行， 其中SHIBOR007 收于1.4370%（ +2BP），DR007 收于1. 4668%（+3BP），GC007 收于1.5250%（-2BP）。银行间质押式回购日均成交量下行至7.1万亿元（前值7.3 万亿元） 。国债收益率曲线明显走陡。30 年期国债收益率收于2.1851%（+3BP），10 年期收于1.8412%（+2BP），1 年期收于1.4017%（+0BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（+0BP），环比基本持平。
海外宏观：俄美接触有所推进，但核心分歧依旧突出。本周俄美围绕潜在和平框架展开进一步沟通，俄方表示可将美方提出的议题清单作为后续谈判的讨论基础，美方代表团预计下周赴莫斯科继续磋商。尽管技术性文件有所推动，但领土安排、乌克兰与北约关系等关键问题仍未取得共识，欧洲主要国家也对短期达成全面协议保持保留态度。同时，俄方再次强调其立场要求，明确若乌方不调整当前军事部署，将继续通过军事行动寻求既定目标，冲突前景仍面临高度不确定性。
美国经济动能呈边际降温迹象，政策前景博弈加剧。美联储褐皮书显示整体活动大体持平，但部分辖区已出现轻微走弱。美国9 月零售销售环比仅增0.2%，较预期与前值均有所放缓。尽管高收入群体在资产价格支撑下仍维持支出，但低收入消费者在物价压力与就业走弱的挤压下愈发谨慎，使整体消费情绪回落至低位附近。与此同时，高频就业指标有所分化，截至11 月22 日，美国初请失业金人数降至21.6 万人，回到阶段性低位；但截至11月15 日续请人数维持在196 万附近，仍处相对高位，劳动力需求趋缓的信号尚未消退。白宫经济顾问哈塞特表示美联储新领导层有望推动降息，美联储理事米兰也指出当前政策对经济形成约束，需要更明显的放松。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-12-31
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