宏观点评：2026年 财政会靠前发力吗？
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2026-01-07 19:08:21
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整体看来，2026 年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比增长，虽然低于2025 年Q1 的104%，但高于2024 年Q1 的-33%，体现了“财政适度前置发力”的积极财政政策取向。
对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。自2023 年Q1、2024 年Q1 至2025 年Q1，“以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”，分别覆盖了同期“全国财政收支缺口”的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行政府债券弥补。
1. 国债方面：2026 年Q1 国债净融资规模可能同比变化不大。参考财政部披露的国债发行计划，2026 年Q1 非储蓄国债计划首发26 批次，较上年增加1 个批次。从发行频次、发行期限分布看，2026 年Q1 国债发行安排可能与上年相仿。
2. 地方债方面：2026 年Q1 用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降。地方债整体发行规模可被拆解为以下4 个细项分别估算：
（1）再融资地方债：用于偿还到期地方债
乐观预期下：按照2026 年Q1 到期地方债6586.27 亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例的历史平均值118.86%估算，2026 年Q1 此类地方债预期发行7828.14 亿元。
谨慎预期下：按照2026 年Q1 到期地方债6586.27 亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例过去3 年的最低值107.13%估算，2026 年Q1 此类地方债预期发行7056.04 亿元。
（2）再融资地方债：用于置换隐性债务
由于2026 年用于置换隐性债务的特殊再融资地方债额度与上年持平，仍为2 万亿元；同时，前置发行相关地方债以尽快置换隐债的需求依然客观存在。因此无论在乐观还是谨慎预期下，我们都认为2026 年Q1 用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即13372.75 亿元。
（3）新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途? 乐观预期下：2026 年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172 亿元（与2025 年Q1 持平）、3474.78 亿元（Q1 占全年比重参考置换隐债的2 万亿元特殊再融资债）、1362.87 亿元（2025年实际月均发行规模×3 个月），合计约为6010.14 亿元。
谨慎预期下：2026 年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172 亿元（与2025 年Q1 持平）、1299.20 亿元（Q1 占全年比重假设为25%，即按时间平均分布）、908.58 亿元（2025 年实际月均发行规模×2 个月，即考虑春节扰动），合计约为3380.28 亿元。
（4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）? 乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高2000 亿元，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为1000亿元，按照Q1 发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1 此类地方债预计发行10650.40 亿元，同比下降1%。
谨慎预期下：如果全年新增地方债额度同比持平，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为2000 亿元，按照Q1 发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026 年Q1此类地方债预计发行9720.28 亿元，同比下降10%。
汇总分析，2026 年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比正增长，一定程度上体现出“财政适度靠前发力”。当以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量“政府债增量”时：
乐观预期下，2026 年Q1“新增地方债发行规模”预计实现16660.55 亿元，同比提高34%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行10650.40 亿元，同比下降1%。“政府债增量”预计实现31340.85 亿元，同比增长16%。
谨慎预期下，2026 年Q1 “新增地方债发行规模”预计实现13100.56 亿元，同比提高6%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行9720.28亿元，同比下降10%。“政府债增量”预计实现27780.86 亿元，同比增长3%。
虽然在乐观预期下，2026 年Q1“用于项目建设的新增地方债”预计发行规模也将同比下降，但是考虑到①2025 年Q4 新增2000 亿元特殊再融资债支持经济大省托底投资、5000 亿元政策性金融工具支持符合要求的投资项目建设相关配套融资仍在投放、使用过程中；②2026 年政策性金融工具可能Q1 提前开始投放使用等因素后，财政资金以外的各类支持资金依然能够对投资领域的实物工作量起到支撑作用，进而帮助国内投资增速“止跌回稳”。
风险提示：（1）对2026 年地方债新增限额的估算区间可能不准；（2）对2026 年Q1 国债发行计划的理解可能不够准确；（3）对“预期能够贡献实物工作量的政府债券”测算方法可能不够完善。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/刘子博 日期：2026-01-07
对“财政是否靠前发力”的探讨可以转换为对“政府债增量”的估算与分析。自2023 年Q1、2024 年Q1 至2025 年Q1，“以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量的“政府债增量”，分别覆盖了同期“全国财政收支缺口”的124%、111%、117%。不难看出，近年一季度，全国财政收支差额基本均依靠发行政府债券弥补。
1. 国债方面：2026 年Q1 国债净融资规模可能同比变化不大。参考财政部披露的国债发行计划，2026 年Q1 非储蓄国债计划首发26 批次，较上年增加1 个批次。从发行频次、发行期限分布看，2026 年Q1 国债发行安排可能与上年相仿。
2. 地方债方面：2026 年Q1 用于项目建设的新增地方债发行规模或将同比下降。地方债整体发行规模可被拆解为以下4 个细项分别估算：
（1）再融资地方债：用于偿还到期地方债
乐观预期下：按照2026 年Q1 到期地方债6586.27 亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例的历史平均值118.86%估算，2026 年Q1 此类地方债预期发行7828.14 亿元。
谨慎预期下：按照2026 年Q1 到期地方债6586.27 亿元（同比增长214%）与再融资债接续比例过去3 年的最低值107.13%估算，2026 年Q1 此类地方债预期发行7056.04 亿元。
（2）再融资地方债：用于置换隐性债务
由于2026 年用于置换隐性债务的特殊再融资地方债额度与上年持平，仍为2 万亿元；同时，前置发行相关地方债以尽快置换隐债的需求依然客观存在。因此无论在乐观还是谨慎预期下，我们都认为2026 年Q1 用于置换隐性债务的再融资地方债规模将与上年同期相仿，即13372.75 亿元。
（3）新增地方债：用于置换隐债及拖欠款、土地储备等非实物用途? 乐观预期下：2026 年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172 亿元（与2025 年Q1 持平）、3474.78 亿元（Q1 占全年比重参考置换隐债的2 万亿元特殊再融资债）、1362.87 亿元（2025年实际月均发行规模×3 个月），合计约为6010.14 亿元。
谨慎预期下：2026 年Q1，置换隐债、置换拖欠款、用于土地储备的新增地方债分别为1172 亿元（与2025 年Q1 持平）、1299.20 亿元（Q1 占全年比重假设为25%，即按时间平均分布）、908.58 亿元（2025 年实际月均发行规模×2 个月，即考虑春节扰动），合计约为3380.28 亿元。
（4）新增地方债：用于项目建设（贡献实物工作量）? 乐观预期下：如果全年新增地方债额度同比提高2000 亿元，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为1000亿元，按照Q1 发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026年Q1 此类地方债预计发行10650.40 亿元，同比下降1%。
谨慎预期下：如果全年新增地方债额度同比持平，“用于注资地方政府产业引导基金、注资地方中小银行”的新增地方债假设为2000 亿元，按照Q1 发行规模占全年的31.0%（同比基本持平）估算，2026 年Q1此类地方债预计发行9720.28 亿元，同比下降10%。
汇总分析，2026 年Q1“政府债增量”有望实现不低于3%的同比正增长，一定程度上体现出“财政适度靠前发力”。当以“国债净融资规模+新增地方债发行规模”衡量“政府债增量”时：
乐观预期下，2026 年Q1“新增地方债发行规模”预计实现16660.55 亿元，同比提高34%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行10650.40 亿元，同比下降1%。“政府债增量”预计实现31340.85 亿元，同比增长16%。
谨慎预期下，2026 年Q1 “新增地方债发行规模”预计实现13100.56 亿元，同比提高6%，其中“用于项目建设的新增地方债”预计发行9720.28亿元，同比下降10%。“政府债增量”预计实现27780.86 亿元，同比增长3%。
虽然在乐观预期下，2026 年Q1“用于项目建设的新增地方债”预计发行规模也将同比下降，但是考虑到①2025 年Q4 新增2000 亿元特殊再融资债支持经济大省托底投资、5000 亿元政策性金融工具支持符合要求的投资项目建设相关配套融资仍在投放、使用过程中；②2026 年政策性金融工具可能Q1 提前开始投放使用等因素后，财政资金以外的各类支持资金依然能够对投资领域的实物工作量起到支撑作用，进而帮助国内投资增速“止跌回稳”。
风险提示：（1）对2026 年地方债新增限额的估算区间可能不准；（2）对2026 年Q1 国债发行计划的理解可能不够准确；（3）对“预期能够贡献实物工作量的政府债券”测算方法可能不够完善。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/刘子博 日期：2026-01-07
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