《央行观察》系列第十三篇：债市开年如何破局？

　　核心观点：此前债市担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期。但考虑到政策脉冲向上，经济和股市迎来“开门红”，可能对债市情绪构成持续打压。

    　　有利因素也不可忽视，政府债供给期限对利率走势无强解释力，且除500 亿元国债买入信号外，央行有意愿也有能力呵护流动性。债市整体前景并不悲观，策略上当前应重视配置，交易性机会需耐心等待。

    　　债市三大扰动因素淡化。开年以来，相较于股市、商品等大类资产价格的剧烈波动，国内债市显得较为平静。主因此前三大扰动因素有所淡化：公募基金销售新规带来的潜在赎回压力、跨年资金面的波动、超长债供给的冲击，前两者已落地且实际利空程度低于预期；而近期30 年期国债利率的上行，也对超长债供给冲击进行了适度反应。

    　　债市破局的五大关注点：

    　　① 经济“开门红”成色如何？从政策脉冲来看，财政政策靠前发力，资金和项目安排都有保障；从领先指标来看，2025 年12 月制造业PMI 指数表现超预期；从季节性特征来看，2026 年春节较晚，1 月份M1 环比增速预计较高。

    　　②货币政策宽松的预期能否上修？考虑到经济和股市的“开门红”，货币政策总量型宽松可能进一步延后，但当前市场对于降准降息的预期也相对理性。从狭义流动性看，央行一直维持呵护的态度。

    　　③超长期限政府债供给节奏如何？一方面，从过往经验来看，发行期限的变化对10 年、30 年期国债利率变动的解释力不强；另一方面，在政府债总增量可控的前提下，供给的影响更似若干小脉冲。

    　　④配置盘的承接意愿有多强？央行货币政策对于政府债供给的“配合”毋庸置疑，流动性环境将维持“支持性”；对机构会否增加超长期债券配置亦可乐观看待。

    　　⑤股债“跷跷板”效应是否持续？从性价比来看，当前股市的风险溢价已经从高点逐步回落至2002 年以来的1/2 至3/4 分位数区间，意味着股市正由此前的明显低估向中值回归，但静态性价比仍高于债券。此外，考虑到2026 年一季度的经济、风险偏好等因素，股强债弱格局恐难扭转。

    　　风险提示：流动性对冲不及预期导致资金面意外波动，重大项目开工不及预期影响经济“开门红”，海外突发“黑天鹅”事件。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王佳雯/赵格格 日期：2026-01-07

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