宏观专题：对当前房地产困境的三点思考
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2026-01-08 14:49:46
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事件：2025 下半年以来房地产出现“二次下探”，市场对地产及政策变化关注较多，中央经济工作会议也明确指出“着力稳定房地产市场”。
核心结论：基于定量测算和定性分析，本次专题报告就当前房地产的供需格局、房价变化、潜在风险以及政策抓手，提出了三大思考：
1、存量比增量更关键。当前房地产市场整体仍处于供过于求、供给“过剩”的格局，“套户比”是个简单、直观、有效的衡量指标；稳地产的核心是减少“净供给”，有四大可行的政策抓手：优化收储、加大收储力度；盘活改造不良房产、闲置房产，用于满足养老、托育、康养等公共服务需求；加快推动老龄房的更新置换；市场化力量“自然淘汰”三四五线城市的“远/大/新”、“鬼城”住房。
2、二手房价格比新房价格指导意义更强、领先信号更强，可从“供给、需求、价格、政策”四大角度来理解。
3、高度重视本轮地产调整的尾部风险，涉及开发商、购房者、银行三大主体。综合看，考虑房价二次下探、且短期实质性止跌的难度较大，开发商及购房者的潜在风险可能向银行集中，银行资产质量及经营数据稳健性将持续承压、尤其是城农商行等中小银行。
思考一：存量比增量更关键。在相对充裕的供给背景下，解决地产困境的关键是：政策在呵护需求的同时，要积极促进“净供给”的减少。
一是套户比较高。基于全国房企住宅销售套数的测算显示，在城镇家庭户口径下，2020 年商品住宅套户比约为0.63，经口径调整后的住宅套户比约为1.06，这是城镇套户比首次突破1。进一步到2023 年，商品住宅套户比约为0.70，整体住宅套户比提高至约1.17。
二是商品住宅社会面库存处于较高水平。自1999 年开始，截至2025年11 月，全国商品住宅已开工未售库存15.92 亿平、已竣工未售库存3.94 亿平，现房库存依旧很高；已开工未售库存去化周期2.12 年、已竣工未售库存去化周期1.63 年，虽均较2023 年高点有所回落，但也仍然处在历史较高位置。假设每套住房100 平米，则已开工未售的库存房产接近1600 万套。
三是人口因素对“套户比”数据也有影响。一方面，单身、独居等思潮带动家庭规模小型化，使得家庭户数提升，增加了住房需求。另一方面，存量人口在逐步减少，总人数的减少也导致家庭户数减少，住房需求相应减少。另外，老年群体对既有住房的处置弹性较低，减缓了存量住房进入市场流通的速度；家庭生命周期变化导致住房释放节奏明显变慢，育龄人口减少、婚育延迟都将导致住房置换链条变长，二手房源流通效率也会下降。
减少“净供给”是扭转当前地产困境的关键，重点关注四大方面：
一是政府收储直接推动去库存、降供给，直接改善供求关系，包括土地收储与存量商品房收储，前者将有助于减少待开发土地，后者则有助于减少存量房产。
二是盘活改造不良房产、闲置房产，重点考虑用于养老、托育等方向。
三是老房龄城镇住房的淘汰与更新，也将成为未来调整存量供给结构的关键，推进“房票安置”、住房“以旧换新”是有效手段。
四是三四线城市中大量“远大新”以及部分“鬼城化”区域的自然淘汰，也将成为未来收缩无效供给、优化住房结构的重要来源。
思考二：二手房价格比新房价格指导意义更强、领先信号更强，可从“供给、需求、价格、政策”四大角度来理解。
一是供给端差异，二手房供给更具弹性，能更快反映市场景气和情绪。
二是需求端的决策链条不同，真实需求往往率先在二手房市场显现。
三是价格形成机制不同，二手房价更加市场化，因此可能领先筑底。
四是政策传导路径不同，需求侧政策的边际影响首先体现在二手房。
目前看，新房跌幅收窄，但存量出清压力仍主导市场。当前价格走势处于下跌速度有望放缓、但价格底部尚未出现的磨底期。二手房的持续下行折射出居民预期及资产负债表修复依然缓慢。结合“二手房较新房更具代表性”逻辑，房地产价格真正企稳可能仍需等待二手房库存加速出清与价格止跌。鉴于当前二手房仍在探底，本轮周期的底部呈现明显的延后特征，新房价格的企稳时间大概率将滞后于二手房市场。
思考三：地产尾部风险不容忽视，开发商、购房者、银行均面临不同的风险，短期重点关注中小银行。
对于开发商而言，风险主要有两个，一是流动性风险，二是资产减值风险。当前房地产企业的首要风险仍是流动性枯竭；此外，由于房企资产价值受市场价格影响高度敏感，而负债却具有刚性，资产端价格下跌会迅速推高资产减值甚至资不抵债的风险。
对于购房者而言，主要风险是居民资产负债表的持续收缩以及潜在的社会稳定问题。购房者风险的根源在于居民资产负债表的被动收缩，以及房价下行对收入、就业与社会稳定带来的外溢冲击；同时，对于就业而言，房地产产业链过去长期是就业蓄水池；房地产不仅是资产，也是居民社会预期的重要锚。
对于银行而言，资产质量是核心，而房地产风险主要作用在三个方面：
1）房价下跌可能导致断供，个人按揭贷款不良率仍有上行压力；2）开发贷等伴随着开发商“破产”，资产质量可能恶化；3）房地产作为抵押品，伴随着房价下跌可能促使抵押品不足，需要关注“重定价”和类似“Margin Call”的现象。
风险提示：测算误差；地产政策变化超预期；宏观经济波动超预期；地产风险超预期暴露。 机构：国盛证券股份有限公司 研究员：熊园/张浩/戴琨 日期：2026-01-08
核心结论：基于定量测算和定性分析，本次专题报告就当前房地产的供需格局、房价变化、潜在风险以及政策抓手，提出了三大思考：
1、存量比增量更关键。当前房地产市场整体仍处于供过于求、供给“过剩”的格局，“套户比”是个简单、直观、有效的衡量指标；稳地产的核心是减少“净供给”，有四大可行的政策抓手：优化收储、加大收储力度；盘活改造不良房产、闲置房产，用于满足养老、托育、康养等公共服务需求；加快推动老龄房的更新置换；市场化力量“自然淘汰”三四五线城市的“远/大/新”、“鬼城”住房。
2、二手房价格比新房价格指导意义更强、领先信号更强，可从“供给、需求、价格、政策”四大角度来理解。
3、高度重视本轮地产调整的尾部风险，涉及开发商、购房者、银行三大主体。综合看，考虑房价二次下探、且短期实质性止跌的难度较大，开发商及购房者的潜在风险可能向银行集中，银行资产质量及经营数据稳健性将持续承压、尤其是城农商行等中小银行。
思考一：存量比增量更关键。在相对充裕的供给背景下，解决地产困境的关键是：政策在呵护需求的同时，要积极促进“净供给”的减少。
一是套户比较高。基于全国房企住宅销售套数的测算显示，在城镇家庭户口径下，2020 年商品住宅套户比约为0.63，经口径调整后的住宅套户比约为1.06，这是城镇套户比首次突破1。进一步到2023 年，商品住宅套户比约为0.70，整体住宅套户比提高至约1.17。
二是商品住宅社会面库存处于较高水平。自1999 年开始，截至2025年11 月，全国商品住宅已开工未售库存15.92 亿平、已竣工未售库存3.94 亿平，现房库存依旧很高；已开工未售库存去化周期2.12 年、已竣工未售库存去化周期1.63 年，虽均较2023 年高点有所回落，但也仍然处在历史较高位置。假设每套住房100 平米，则已开工未售的库存房产接近1600 万套。
三是人口因素对“套户比”数据也有影响。一方面，单身、独居等思潮带动家庭规模小型化，使得家庭户数提升，增加了住房需求。另一方面，存量人口在逐步减少，总人数的减少也导致家庭户数减少，住房需求相应减少。另外，老年群体对既有住房的处置弹性较低，减缓了存量住房进入市场流通的速度；家庭生命周期变化导致住房释放节奏明显变慢，育龄人口减少、婚育延迟都将导致住房置换链条变长，二手房源流通效率也会下降。
减少“净供给”是扭转当前地产困境的关键，重点关注四大方面：
一是政府收储直接推动去库存、降供给，直接改善供求关系，包括土地收储与存量商品房收储，前者将有助于减少待开发土地，后者则有助于减少存量房产。
二是盘活改造不良房产、闲置房产，重点考虑用于养老、托育等方向。
三是老房龄城镇住房的淘汰与更新，也将成为未来调整存量供给结构的关键，推进“房票安置”、住房“以旧换新”是有效手段。
四是三四线城市中大量“远大新”以及部分“鬼城化”区域的自然淘汰，也将成为未来收缩无效供给、优化住房结构的重要来源。
思考二：二手房价格比新房价格指导意义更强、领先信号更强，可从“供给、需求、价格、政策”四大角度来理解。
一是供给端差异，二手房供给更具弹性，能更快反映市场景气和情绪。
二是需求端的决策链条不同，真实需求往往率先在二手房市场显现。
三是价格形成机制不同，二手房价更加市场化，因此可能领先筑底。
四是政策传导路径不同，需求侧政策的边际影响首先体现在二手房。
目前看，新房跌幅收窄，但存量出清压力仍主导市场。当前价格走势处于下跌速度有望放缓、但价格底部尚未出现的磨底期。二手房的持续下行折射出居民预期及资产负债表修复依然缓慢。结合“二手房较新房更具代表性”逻辑，房地产价格真正企稳可能仍需等待二手房库存加速出清与价格止跌。鉴于当前二手房仍在探底，本轮周期的底部呈现明显的延后特征，新房价格的企稳时间大概率将滞后于二手房市场。
思考三：地产尾部风险不容忽视，开发商、购房者、银行均面临不同的风险，短期重点关注中小银行。
对于开发商而言，风险主要有两个，一是流动性风险，二是资产减值风险。当前房地产企业的首要风险仍是流动性枯竭；此外，由于房企资产价值受市场价格影响高度敏感，而负债却具有刚性，资产端价格下跌会迅速推高资产减值甚至资不抵债的风险。
对于购房者而言，主要风险是居民资产负债表的持续收缩以及潜在的社会稳定问题。购房者风险的根源在于居民资产负债表的被动收缩，以及房价下行对收入、就业与社会稳定带来的外溢冲击；同时，对于就业而言，房地产产业链过去长期是就业蓄水池；房地产不仅是资产，也是居民社会预期的重要锚。
对于银行而言，资产质量是核心，而房地产风险主要作用在三个方面：
1）房价下跌可能导致断供，个人按揭贷款不良率仍有上行压力；2）开发贷等伴随着开发商“破产”，资产质量可能恶化；3）房地产作为抵押品，伴随着房价下跌可能促使抵押品不足，需要关注“重定价”和类似“Margin Call”的现象。
风险提示：测算误差；地产政策变化超预期；宏观经济波动超预期；地产风险超预期暴露。 机构：国盛证券股份有限公司 研究员：熊园/张浩/戴琨 日期：2026-01-08
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