春季躁动的行情特征与展望

　　核心观点

    　　1月以来市场波动的原因。（1）1月初的市场下跌，主因货币政策进一步宽松的预期受阻，利率和汇率压力反映了内外政策的综合影响。（2）1月中旬随着利率下行速度放缓，汇率压力减轻，货币政策约束也得到缓解，春季躁动开启。

    　　为何A股对流动性预期体现出高敏感度？（1）中小市值成交占比趋势性抬升，而小市值风格对流动性环境更敏感。（2）更关键的是经济预期尚未完全扭转，A股依然是“估值驱动”模式，市场对引起流动性和风险偏好的变化的事件比较敏感。

    　　A股“估值驱动”的模式在短期内仍会持续。（1）偏弱的经济预期不易扭转，市场尚不具备基本面驱动的条件。未来私人部门信用能否有效回暖，很大程度上取决于房地产能否止跌回升。（2）地产景气度偏低还是本轮宏观价格低迷的主因，工业产能过剩次之。

    　　（3）本轮地产政策力度不弱但效果一般，容易被忽视的一个原因是地产供给侧风险并未完全消除。

    　　估值驱动模式下，预计市场宽幅震荡，短期可能会造成指数波动的因素有三点。（1）政策预期差。我们认为，应适当降低3月重要会议的政策期待。（2）关税压力。短期关税力度受美国通胀制约，二季度需要注意关税风险。（3）春季躁动的日历效应减退。历史上看，A股在3月的胜率和赔率会相较于2月明显下降。

    　　配置建议：小市值、高股息与科技α。（1）小市值风格预计继续占优。利率向下的趋势预期不易扭转，监管环境预计波动偏宽，小市值风格有望继续占优。（2）高股息资产仍值得持有。高股息资产的配置价值并不完全来自低利率环境或防御属性，关键在于弱经济预期下的类固收属性。（3）科技股关注赔率，自下而上寻找α。参考美股科技板块的经验，A股科技股的交易情绪正在接近临界值，胜率预期趋于一致的情况下，短期需要关注赔率。

    　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。