资产负债表修复系列4：四部门的勾稽关系&政策效力

　　资产负债表是存量概念，影响资产负债表的是现金流量表，影响现金流量表的是部门之间的经济活动。

    　　居民—企业：工资&消费，互为因果的循环。

    　　居民与企业部门之间的关系主要来自31 万亿的居民消费和30 万亿的工资发放。从规模来看，2024 年企业端发放工资约30 万亿（剔除公务员+事业编约3.2 万亿），占居民总收入58 万亿的51%，占企业营收138 万亿的22%。居民消费支出约31 万亿（非居住），占企业营收的22%，占社零总额49 万亿（含企业&政府消费）的63%。除此之外，我们将企业部门划分为非房地产企业和房地产企业，房地产企业与居民部门的勾稽关系主要来自居民购房，2023 年全国住宅销售金额10 万亿（24 年降至8.5 万亿），占房地产企业经营收入13.5万亿的74%。

    　　房价下跌是居民收入主要拖累，引致居民扩表意愿降低，对应企业端收入下滑。

    　　①两新政策：假设25 年新增1000 亿用于3 类数码产品换新补贴，有望带动2200 亿消费增量，占居民消费总额0.7%，关注汽车、家电、消费电子等。

    　　②存量房贷利率调降：节省1500 亿利息支出占房贷利息12%，若全部转为消费，占居民消费总额0.5%，关注服务消费，餐饮、文旅、体育娱乐等行业或将受益。

    　　私人部门—政府部门：财政四本账为桥梁。

    　　私人部门与政府部门之间的勾稽关系通过政府财政四本账连接，包括：①一般公共预算（税收为主）、②政府性基金预算（土地出让金为主）、③国有资本经营预算（国企利润为主）、④社会保险基金预算（专款专用）。

    　　居民部门主要涉及一般公共预算中的税收和社保基金。规模来看，2024 年居民部门缴纳个人所得税1.45 万亿，占税收总额8.3%，占居民总收入58 万亿的2.5%。社保保费由居民和企业部门共同缴纳，2023 年合计8.3 万亿，占财政第四本账社保基金收入总额的74%。2024 年政府部门通过社保支出为居民部门提供社会福利形成居民部门转移净收入10.8 万亿，占居民总收入的18.6%。此外政府部门还需要向公务员及事业编支付工资，合计或约3.2 万亿（按照710 万公务员人均薪酬10 万元、3100 万事业编人均薪酬8 万元测算），占居民工资性收入33 万亿10%，居民部门总收入58 万亿的5.5%左右。

    　　企业和政府部门之间的关系主要来自企业向政府缴纳的税款和为居民缴纳的社保保费，以及政府部门的土地出让。规模来看，2024 年增值税6.7 万亿（占税收总额38%）、企业所得税4.1 万亿（23%）、消费税1.65 万亿（9.4%）。政府部门土地出让收入4.9 万亿，占政府性基金收入的78%，占房地产企业经营收入13.5 万亿（以23 年数据假设）的36%。

    　　税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。

    　　化债政策：若节省的利息支出均用于偿还企业欠款，平均每年1200 亿占企业营收0.9%，关注To G 业务占比较高的水务、垃圾焚烧、园林等行业。

    　　公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪10%，增量收入3200 亿，占居民总收入0.6%，关注传统必选消费及部分低附加值的非必选消费品，如食饮、家电、餐饮等。

    　　居民、企业、政府三部门—金融机构部门：信贷勾稽。

    　　私人部门与金融部门：主要通过信贷构建。截至2024 年，金融机构贷款总额256 万亿，其中居民部门83 万亿（房贷38 万亿），企事业单位170 万亿。

    　　政府部门与金融部门：金融部门承接政府发行的国债和政府债券。截至2024年金融机构资金运用端有价证券及投资95 万亿，其中债券投资75 万亿，占比79%。

    　　私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，是近年来金融机构部门缩表的主要原因。降息可通过财富效应、降低信贷成本、减轻偿债压力等途径刺激信贷和消费需求，实现资产负债表扩张。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议；测算基于一定前提假设，存在偏差风险。