资产配置日报：预期驱动

复盘与思考:

    2 月14 日，债市调整，资金面收敛使得短端承压明显，社融数据超预期，使得长端利率调整幅度加大；股市则迎来反弹，AI 作为主线再度领涨，同时医药板块走强，为行情反弹提供动能。

    复盘各类资产表现，债市方面，1 年期国债收益率上行9bp 至1.38%，10 年、30 年国债收益率均上行2bp，分别至1.65%、1.82%，10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.25%、0.45%。A 股市场，大盘指数中，上证指数、沪深300 指数分别上涨0.43%、0.87%；科技板块表现相对突出，创业板指、科创50 分别上涨1.80%、0.53%；小微盘表现同样回升，中证1000、万得微盘股指分别上涨0.58%、0.37%。

    资金面继续收敛，短端利率加速上行。日内来看，资金面再次上演“早盘紧，尾盘松”的走势。早盘央行公告开展985 亿元逆回购操作，叠加900 亿元国库现金定存招标，净投放48 亿。不过，银行间资金成本依旧偏高，早盘非银隔夜利率一度攀升至2.10%水平，午后资金面边际转松，尾盘非银隔夜利率回落至1.90%。全天来看，R001 加权值为2.01%，较昨日上行15bp，R007 大幅上行23bp 至2.03%。资金面压力也反映在短端定价之上，现券短端上行幅度扩大，1 年、3 年国债收益率分别上行9bp、5bp，分别至1.38%、1.37%。

    长端则在多因素的影响下，震荡走弱。开盘30 年收益率围绕1.84%震荡，其后科技板块拉动股市上涨，债市情绪承压。临近午盘，国债一级发行情况不佳，50 年国债一级发行利率1.9070%（估值1.88%），明显高于二级市场估值，一二级利差相差1.7bp。受此影响，30 年国债收益率快速上行1.1bp。尾盘1 月社融数据出炉，社融和信贷超预期增长，长端收益率进一步上行。全天来看，10 年国债收益率上行2bp 至1.65%，30 年国债收益率上行2bp 至1.82%。

    值得一提的是，1 月社融和信贷高增，一方面是由于政府债发行相对靠前，另一方面则是银行早投放早受益的诉求，而且央行在四季度货币政策执行例会中提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，或意在推动信贷开门红。不过，贷款需求修复仍需观察后续数据的持续性。从往年情况来看，1 月信贷超预期增长往往伴随着需求前置，2 月往往面临透支。对债市来说，资金面紧张叠加社融大超预期带来的调整，正在开启债市的配置窗口。

    权益方面，A 股市场迎来反弹，日内整体呈现震荡走势。开盘后，市场窄幅波动，反映投资者可能仍在观察昨日的兑现情绪是否消散。随后TMT 板块带动行情走强，但这一强势行情未能延续，午盘后行情再度回落。直至互联网产业利好预期发酵，市场才重新呈现上涨趋势。这表明资金整体上仍然维持震荡市思维。港股同样迎来大幅反弹，且涨幅超过A 股，恒生指数上涨3.69%，恒生科技上涨5.56%，报5526.22，突破10 月7 日前高。港股上涨行情的驱动因素，一是出于对昨日下午大幅调整的技术修复，二是也与互联网产业利好预期相关。值得注意的是，AH 溢价指数（HSAHP）已跌至135，接近2021 年以来触底回升的经验位置，指向港股的性价比将面临考验。

    分板块来看，AI 作为行情主线再度领涨，支线板块轮动回医药。主线方面，AIGC 指数上涨1.59%，其中DeepSeek 概念指数上涨3.74%。不过值得注意的是，DeepSeek 板块内部分歧加剧，部分澄清了与DeepSeek 传言的标的出现大幅回撤，指向市场对DeepSeek 概念的定价或将更加理性。支线方面，SW 医药生物上涨2.41%，而智能驾驶、光伏、谷子经济等支线则表现平平。事实上，支线持续轮动的背后是部分资金担忧科技板块拥挤度较高，选择不断尝试其他热点板块可能的机会。从今日医药走强的行情来看，资金对题材行情的尝试仍在继续。

    往后看，资金能否走出震荡思维，关键在于政策预期和产业动向。当前市场处于加速上涨之后的“减速区”，兑现情绪始终是行情的重要阻力。若政策预期发酵，或科技产业迎来新的产业利好时，资金对行情的上涨空间将更有信心，兑现倾向则会随之减弱，行情有望开启新一轮上涨。而这也意味着，在这些利好明确之前，行情或仍将维持震荡。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。