1月金融数据点评：超预期的企业中长贷

　　事件描述

    　　2025 年2 月14 日，央行公布2025 年1 月金融统计数据：1 月，社融新增7.06 万亿，人民币贷款增加5.13 万亿；1 月末，社融规模存量同比增长8.0%，M2 同比增长7%。

    　　事件评论

    　　社融同比超预期，信贷、政府债双支撑。1 月新增社融7.06 万亿，同比多增5833 亿，信贷、政府债是主要支撑。具体来看：1）1 月社融口径人民币贷款新增5.2 万亿，同比多增0.4 万亿，是本月社融超预期的主要分项。原因有三：一是去年12 月信贷整体偏弱，开门红驱动下或有部分项目腾挪至今年；二是1-2 月化债进度环比减弱，对信贷的压制减轻；三是，财政发力拉动配套融资，化债之后企业加杠杆能力有所恢复。2）1 月政府债新增0.7 万亿，同比多增0.4 万亿，1 月国债净融资、新增专项债（项目建设）、化债资金分别发行4531 亿、1898 亿、1869 亿，同比+3765 亿、+1330 亿、+1869 亿。目前政府债发行整体好于去年，预计将对一季度社融产生持续支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，政府债增加的同时，信贷、非标、企业债等规模或有下行压力。3）委托贷款、企业债亦同比+808 亿、+134 亿，信托贷款、未贴现票据等非标融资仍有小幅拖累。

    　　企业中长贷结束10 个月的同比少增，相反的是，居民中长贷结束3 个月的同比改善。1月当月新增信贷5.13 万亿，同比+0.2 万亿。分部门来看，1 月居民部门信贷新增0.44 万亿，同比-0.54 万亿，其中居民短贷、中长贷分别同比-0.40、-0.13 万亿，短贷新增为负、同比为负，均指向居民消费意愿仍较差，而居民中长贷结束3 个月的同比改善，或受春节假期错位影响，居民加杠杆仍需政策呵护和房价牵引，后续关注持续性。1 月企业部门信贷新增4.78 万亿，同比+0.92 万亿，其中企业短贷、中长贷均有改善，同比+2800、+1500亿，一方面受开门红驱动，另一方面化债后或激发部分企业加杠杆动力，同样关注持续性。

    　　M1、M2 增速均有回落，或主要系权益市场震荡导致资金回流理财。1 月M0 同比增速回升至17.2%，M1、M2 同比增速则回落至0.4%、7.0%。春节期间流动资金需求抬升，M0同比增速季节性抬升。从存款分项来看，1 月居民存款同比+3 万亿，企业存款、财政存款、非银存款同比分别-1.3、-0.5、-1.7 万亿，虽然财政存款仍在加速释放，但权益市场调整、部分资金从非银存款回流至理财，M2 增速回落。M1 已启用新口径，将原来M2 里面的个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（例如：微信钱包、支付宝中的个人资金）纳入M1 中，由于旧口径M1 中企业活期存款占比在30%左右，现在则降至18%左右，因此旧口径M1 能更加直观的衡量企业经营活力，而新口径M1 则能更好的衡量强流动性资金的状态，缓解春节前集中发放工资等导致的企业与居民活期存款、M1 与M2 之间的“跷跷板”效应。但值得注意的是，新M1 增速回落至0.4%，指向活期资金更为谨慎。

    　　货币财政助力信用扩张，1%时代刚刚起步。1 月社融存量同比增速、社融口径的信贷增速均持平至8%、7.2%，政府债同比多增在预期内，信贷同比多增略超预期，未来信贷能否持续、能否由宽货币演绎为宽信用，是资本市场的核心关切。对此，我们认为：1）首先，在财政发力、信贷开门红，以及化债后企业加杠杆能力逐步修复的带动下，预计2025年社融增速将有望修复至8.2%-8.5%；2）其次，社融领先于部分经济指标，社融信贷的修复一方面为后续的实物工作量提供支撑，另一方面也为权益市场风险偏好改善提供加持；3）再次，政策展望上，无论是货币政策，还是财政政策，均有加码空间，共同作用于信用扩张。年初至今，政府债整体发行（包含化债）好于去年，中性假设下我们预计全年政府债净融资将增加2.6 万亿；而货币政策上“适度宽松”总基调不变，央行在2024年四季度货政报告中将企业融资和居民信贷成本从“稳中有降”明确为“下降”，后续仍有降息空间，只是降息时点需要“择机”，综合考率稳汇率、贸易政策变化、实体经济需求等因素。4）最后，于固收市场而言，宏观大周期短期难以转向，“流动性充裕”意味着央行将熨平资金面大的波动，降息预期下利率仍有下行空间。日本10Y 国债利率在1%时代曾持续十余年，国内或刚刚起步。

    　　风险提示

    　　1、经济复苏不及预期；2、美联储降息不及预期。