流动性跟踪：资金面还要闯三关

　　概况：资金面又 转紧，银行供给再创新低资金面再度转紧，隔夜和7 天资金利差缩小，资金分层基本消失，甚至银行资金成本一度高于非银。银行负债端压力大，仍然是核心症结。根据最新披露的存款数据，2025 年1 月新增非银存款为-11100 亿元，同比少增16626 亿元，指向非银存款流失还在持续。自2024 年11 月底非银同业存款利率自律管理的倡议发布以来，非银存款累计下降4.1 万亿元，同比少增5.7 万亿元。存款持续流失带来银行负债端压力加大，叠加监管预期偏紧，因而在回购市场上，银行融出资金大幅下滑，从去年底的每日4-5 万亿大幅至1.5 万亿以下。负债短缺，同业存单利率也大幅上行，部分期限已接近1 年期MLF 利率2.0%，或已具备配置价值。

    　　往后看，下周（2 月17-21 日）资金面利空因素偏多，还要闯三关。一是政府债发行上量，单周净缴款达到5000 亿+，显著高于前几周的2000 亿+，不过央行可能出于配合财政的考量而加大投放；二是公开市场到期量较大，18 日MLF 到期5000 亿元，加上逆回购合计到期1.5 万亿元，按照此前经验，MLF 到期多用逆回购填补短期资金缺口，这意味着逆回购存量可能维持在1 万亿以上的高位，银行在逆回购利率基础上加点融出，资金价格可能继续偏高；三是税期，纳税申报截止日推迟至20日，21 日和24 日走款，不过2 月并非缴税大月，对资金面扰动将小于1 月。资金面面临多重扰动的情况下，资金面或难显著转松，可能维持紧平衡状态。

    　　公开市场：2 月17-21 日，央行公开市场到期15443 亿元2 月10-14 日，央行净回笼4849 亿元。截至2 月14 日，逆回购余额10443 亿元，较2 月8 日的16192 亿元下降。2 月17-21 日，央行逆回购到期10443 亿元，MLF到期5000 亿元，共计15443 亿元。

    　　 票据市场：利率小幅上行，大行转为卖票

    　　各期限票据利率均小幅上行，大行转为卖票。2 月14 日相对8 日，1M、3M 和6M转贴现票据利率分别上行20bp、17bp 和12bp。2 月10-14 日，大行也转为卖票，累计净卖出50 亿元（截止14 日，2025 年2 月累计净买入1058 亿，2024 年2 月累计净买入55 亿）。关注2 月下旬票据利率和大行卖票是否持续。

    　　政府债：净缴款5175.5 亿元

    　　2 月17-21 日，政府债计划发行量为6155 亿元，其中国债880 亿元，地方债5275亿元。按缴款日计算，政府债净缴款为5175.5 亿元，高于前一周的2643 亿元。

    　　同业存单：净融资5771 亿元，利率上行，期限拉长2 月10-14 日，同业存单发行7902 亿元，净融资5771 亿元，发行期限拉长。一级市场方面， 2 月13 日相对2 月8 日，1 年期限股份行同业存单发行利率上行9bp 至1.77%。二级市场方面，存单收益率均大幅上行，曲线倒挂情况加剧，1个月、3 个月、6 个月、9 个月和1 年期AAA同业存单收益率分别上行23bp、19bp、15bp、16bp 和13bp，分别收至1.93%、1.90%、1.86%、1.86%和1.81%。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。