宏观点评报告：社融7万亿 钱都去哪了

　　2 月14 日，央行发布2025 年1 月社融和信贷数据。新增社融70600 亿元，同比多5866 亿元，高于市场预期的65750 亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为51300 亿元（含对非银金融机构贷款），同比多2100 亿元，高于市场预期的43167 亿元（一致预期均来自WIND）。

    　　社融和信贷高增，且均超出市场预期，不过数据出炉之后债市反应不大，长端利率微幅上行不足0.5bp，宽信用成色究竟如何？以下几点信息值得关注：

    　　（一）企业贷款同比大增，供给还是需求？供给端的可能性更高1 月企业新增融资总量较高。加总贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，企业广义新增融资规模为58452 亿元，同比多增9101 亿元。而对比2023 年5 月-2024 年12 月，企业融资多处于同比少增或同比多增规模不超过1000 亿的状态。

    　　这是否意味着企业融资需求明显修复？目前来看，供给因素或占据主导。一是央行态度从“均衡投放”到“加大投放力度”。2024 年，央行要求“信贷合理增长、均衡投放”，2024 年12 月27 日召开的四季度货币政策例会，将其调整为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。银行在此指引下，可能增加了年初的信贷额度。

    　　二是银行追求早投放、早收益，年初倾向于多投放。1 月信贷开门红多由供给端推动，年初银行放贷意愿较强，可能会透支后续部分信贷需求。参考2021-2024 年1 月都经历了信贷开门红，体现在新增社融和信贷均高于市场预期，其中2022-2024 年1 月新增人民币贷款超预期幅度较大，分别同比多增9821 亿元、614 亿元和2879亿元，而往后看，2022 年2 月、2024 年2 月信贷均同比下滑，仅2023 年2 月信贷数据仍然维持较高增长，继续同比多增5800 亿元。

    　　三是今年城投退名单，或带来新增贷款需求。化解隐债背景之下，部分名单外的企业陆续有非标、债券到期，由于续发受到限制，可能转为贷款融资，此前对接城投融资的主要是当地城农商行，不过在资产荒以及年初信贷投放压力较大的背景下，大行或也有动力开始承接，一定程度上也推高贷款增量。

    　　四是企业短贷和票据同比增幅相对更大。1 月新增企业贷款47800 亿元，同比多增9200 亿元。其中新增短贷17400 亿元，同比+2800 亿元；新增中长贷34600 亿元，同比+1500 亿元；新增表内票据-5149 亿元，同比+4584 亿元。相对于中长贷，企业更偏好短贷和票据融资，这指向企业的增量融资需求可能主要来自于维持运营，而非增加投资对应的中长期资金。结合票据利率和大行买票行为来看，1 月票据利率低于往年同期，且大行卖票规模也远小于2024 年1 月，这反映银行卖票以腾挪信贷额度的诉求不强。

    　　整体来看，今年1 月企业贷款高增，是否对应融资需求明显修复，还有待2-3 月数据验证。

    　　（二）居民信贷偏低，经营贷需求下降、短期消费贷疲软1 月居民新增贷款4438 亿元，同比少5363 亿元。其中新增短期贷款-497 亿元，同比低4025 亿元。新增中长期贷款4935 亿元（2022-2024 同期均值5309 亿元），同比少1337 亿元，这其中新增中长期消费贷2970 亿元，同比小幅下降98 亿元；新增中长期经营贷744 亿元，同比下降2369 亿元。

    　　1 月居民贷款相对疲软。一是地产日均销售基本持平去年同期，相应地居民中长期消费贷也基本持平于去年同期。从地产销售高频数据来看，剔除春节影响，计算2025 年1-26 日30 大中城市日均成交面积为25.97 万方，与2024 年同期基本持平。观察居民中长期消费贷（房贷为主），1 月增加2969 亿元，略低于去年同期的3067 亿元，同比降幅约3.2%。与地产销售一样，受春节错位的影响不大。

    　　二是存量房贷利率下调，可能明显压低了居民的经营贷需求。此前经营贷持续增长，背后是部分居民用经营贷置换存量房贷，以降低负债成本。而存量房贷利率下调之后，这种需求相应下降。观察信贷收支表数据，1月居民贷款的同比降幅中，经营贷拖累效应达到75.4%（消费贷拖累24.6%）。

    　　三是居民短期负债消费意愿仍然偏低。1 月新增居民短期贷款-497 亿元，同比少增4025 亿元，相比2022-2024 年同期均值1625 亿元也明显偏低。这其中固然有春节影响，节前部分企业发放奖金，居民借贷需求相应下降。不过最近三个月，居民新增短期贷款连续为负，反映出居民借钱消费的意愿较低。

    　　（三）国债和地方置换债推高政府融资

    　　政府部门融资贡献了社融同比增量的68%。2025 年1 月新增政府债融资6933 亿元，同比多增3986 亿元，占到社融同比增量的68%。若按照发行日口径计算，1 月政府债净融资9292 亿元，相较社融口径政府债融资多2000 亿+，主要是1 月24-27 日发行的2357 亿元将按照债权债务登记日计入2 月社融口径。

    　　1 月政府债发行节奏较快的背后主要是国债和地方置换债的推动，二者分别净发行4531 亿元和1719 亿元，而地方新增专项债和新增一般债仍然偏慢，分别仅发行2221 亿元和832 亿元，明显慢于新增地方债靠前发力的2022-2023 年同期。

    　　往后看，2 月国债发行较快的节奏仍将延续，置换债也在加快发行（截至21 日，2 月已披露计划发行置换债5396 亿元），预计2 月政府债净融资或达到1.4 万亿左右，同比多增7000 亿+，继续拉动社融同比增速约0.2pct。

    　　（四）M1 调整口径，M2 放缓主要是非银存款拖累自1 月起，M1 统计口径纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。纳入之后，M1 增幅约65.9%。1月M1（新口径）同比增长0.4%，较前月同口径放缓0.8pct；M2 同比增长7.0%，放缓0.3pct。

    　　M2 放缓主要是受非银存款的拖累，非银存款延续下滑。自2024 年11 月底非银同业存款利率自律管理的倡议发布以来，非银存款持续流失，累计下降4.1 万亿元，同比少增5.7 万亿元。其中2025 年1 月新增非银存款为-11100 亿元，同比少增16626 亿元。存款持续流失带来银行负债端压力加大，叠加监管预期偏紧，因而在回购市场上，银行融出资金大幅下滑，从去年底的每日4-5 万亿大幅至1.5 万亿附近。

    　　春节月，企业存款向居民存款转移。1 月新增居民存款5.5 万亿元，同比多增3.0 万亿元，主要是企业在节前集中发放奖金、结清工资，导致存款向居民部门转移。与居民存款形成映照的企业存款，新增-2060 亿元，同比少增1.3 万亿元。

    　　春节取现需求带动M0 环比增长1.4 万亿元，对比春节同样较早的2017、2023 年1 月，M0 增量分别为1.8万亿、1.0 万亿。从历史规律来看，春节取现在节前达到峰值，节后现金逐渐回流。由于M0 统计月末时点值，这三个数字未必完全可比。由于2023 年除夕在1 月21 日，1 月末已是农历初十，部分现金可能已经回流。

    　　复工节奏可能影响M0 回流进度，根据百年建筑网公布的复工数据，截至农历正月十六，开复工率、劳务上工率、资金到位率农历分别同比-16.38、-10.53、-6.61 个百分点，偏慢的复工进度可能拖累M0 回流进度，银行负债端资金补充相应偏慢。

    　　从财政存款数据来看，1 月财政支出进度较快。2025 年1 月新增财政存款3324 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到1 月（支出减收入）5900 亿元，为近十年同期最高，往年同期多为负，主要是1 月是季初缴税大月而非支出大月。事后来看，这可能是春节后资金面短暂转松的原因之一，由于1 月末是春节假期，因而使得财政支出多落在春节后一周。

    　　（五）超预期的社融和信贷，或带来债市配置机会整体来看，超预期的社融和信贷数据，主要变化是企业贷款增幅明显加大，但同比增量的贡献大多来自票据和短贷，中长贷增量相对较少。企业融资需求是否明显修复，需要2-3 月数据确认。不变的方面有三个，一是居民贷款仍然相对较弱，主要是经营贷需求下降，短期消费贷需求疲软。二是社融同比增量，主要由政府债贡献。三是非银存款延续大幅下降。

    　　对于债市而言，资金面紧张叠加社融和信贷大超预期带来的调整，正在开启债市的配置窗口。1 月金融数据公布之后，长端和超长端利率小幅上行，使得当日上行幅度超过2bp。市场主要担忧的，或是高增的社融和信贷数据，是否意味着新一轮宽信用周期启动，从而带来长端利率持续上行。不过，从既有数据来看，1 月信贷数据大幅好转可能是供给端因素偏多，需求端是否趋势性的修复仍待观察。

    　　从以往年份来看，1 月社融和信贷高增之后，可能带来的是2 月被提前透支，例如2022 年和2024 年。回顾当债市表现，2022 年2 月中旬发布的1 月社融增幅超预期，达到单月新高6.17 万亿元，叠加部分地区地产相关政策发力，宽信用预期升温，10 年国债收益率在次日上行接近6bp，而后窄幅震荡上行至3 月10 日。不过3 月11 日发布的2 月金融数据不及预期，宽信用进程出现反复，降准降息预期再度升温，10 年国债收益率连续两日下行累计8bp。2024 年2 月上旬公布的1 月新增社融及信贷双双超出市场预期，不过对当时债市定价有限，在资金面宽松和股债跷跷板的影响下利率继续下行。因而，这一次资金面紧张叠加社融和信贷超预期，如后续债市延续调整，或许形成配置的窗口期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。