策略点评：利率大幅下行对股市有何影响

摘要

    近期国内长短期国债利率大幅下行，双双处于2010年来历史低位。从具体数据看，截至1月3日，10年期国债利率为1.60%，相比去年10月初的阶段性高点大幅下降59bp，1年期国债利率为1.0%，相比去年10月初下降37bp。

    就权益市场影响来看，我们认为国内利率持续下行往往会通过以下三个维度对市场产生影响：

    第一，从资产比价角度看，伴随利率下行，A股市场股权风险溢价再度处于历史高位。历史经验显示，股权风险溢价均值回归特征显著，在其从高点往下收敛过程中市场表现往往有所改善。以wind全A指数为例，截至1月3日，wind全A指数市盈率为17.7，以10年期国债利率为基准计算出的股权风险溢价为4.0%，处于2010年以来自下而上90.6%分位数，表明当前股市相对来说具备较高性价比。2010年以来wind全A股权风险溢价一共有11次处于阶段性高位，在股权风险溢价达到高点后5、10、20、30和60个交易日内wind全A累计涨幅中位数分别为3.6%、6.6%、5.6%、11.8%和17.0%。

    第二，从资金流动角度看，当前中美利差同样在持续走扩，有不少投资者担心中美利差走扩会导致国内外资大幅流出，进而利空A股市场资金面。

    实际上从数据上看，中美利差走扩往往只会影响外资流入速度，而不影响外资趋势净流入的方向。截至1月3日，美国10年期国债利率为4.6%，中美10年期国债利差（美债-中债）为300bp，当前处于2010年来历史高位。从过去经验看，在2021年-2023年中美利差持续走扩期间，北上资金虽然流入有所放缓，但依然持续净流入，2021年全年流入4322亿元，2022年流入900亿元，2023年流入437亿元。

    第三，从风格轮动角度看，当无风险利率持续下行，红利指数等高股息资产配置价值往往会相对凸显，尤其是在股息差大幅上行阶段，红利风格往往相对占优。从红利指数超额收益和对应股息差（红利指数股息率-国债利率）历史走势来看，一般在股息差稳定震荡阶段，红利指数表现往往不及大盘，例如2012年-2015年、2019年-2020年等等；而在股息差大幅上行阶段，往往红利指数表现相对占优，例如2015年下半年-2018年、2021年-2023年等等。

    风险提示

    一是地缘政治风险超预期；二是宏观经济不及预期；三是海外市场大幅波动等。