策略周报：“重估牛”系列报告之十八：本轮科技重估行情与23年对比

　　核心观点

    　　当前内需平稳开局，外需扰动有限，稳增长导向明确、地产逐步走出需求冰点、政策推动增量资金入市等因素支撑下，中期市场仍将维持震荡上行趋势不变。近期科技板块涨幅已较可观，部分主题方向短期交易指标存在过热，但对比23 年的基本面逻辑，本轮科技行情演绎预计仍有空间，包括港股科技巨头在内的一批代表性公司的估值中枢与上沿也有理由明显高于过去两年，而具体演绎预计科技主线内部可能存在一定的轮动。此外，除了AI+主线外，国内政策预期、海外再通胀预期等结构辅线有可能有所表现，关注行业：互联网、电子、计算机、传媒、有色； 主题关注：央国企改革与并购重组，新消费，供给侧政策（钢铁/化工等）。

    　　经济开局表现整体平稳。随着各地开复工陆续启动，经济 “开门红”成色成投资者近期关注重点。1 月社融、信贷顺利实现“开门红”。高频景气看，地产销售同比及房价企稳是一大亮点，内需有所改善；而生产、投资端景气则表现平稳，工地开复工率尚不及去年同期，但考虑到1 月专项债放量发行，仍将为后续投资增速提供支撑。

    　　特朗普宣布将征收“对等关税”，但对华直接影响有限、间接扰动可控。

    　　据智库彼得森国际经济研究所测算，18-19 年贸易战后，中美两国对对方征收关税的平均幅度基本相当，新关税政策若施行，对我国直接影响有限，但可能会加剧全球贸易摩擦成本，后续需密切关注各国谈判进展。

    　　与23 年上半年类似，平稳的宏观环境及积极政策预期支撑市场风险偏好，产业热点催化结构性TMT 行情弹性。节后以来，DeepSeek 带动国内科技资产重估行情。演绎至今，部分投资者担忧短期行情有过热风险。

    　　交易层面，我们将本轮DeepSeek 行情与23 年Chat GPT 行情做类比：

    　　1）TMT 指数成交额占比确实触及过热区间，但尚低于23 年高点；且参考23 年，成交额占比高点后，TMT 行情并未结束，只是内部分化加剧。

    　　2）本轮行情斜率虽快于23 年，但涨幅空间和持续性仍不及其一半。3）TMT 指数PE((TTM)估值水平确实已高于23 年，但考虑到流动性环境、基本面预期的不同，本轮行情对估值容忍度预计能有提升。

    　　AI+中期行情未完，若短期交易过热内部切换，可考虑什么方向？节后以来，DeepSeek 产业链中下游涨幅整体好于上游，其中，上游数据中心，中游云计算，以及下游智慧医疗、To B 端软件应用等表现最为亮眼，也是与DeepSeek 基本面最相关的环节。后续不排除目前仍处于低位的端侧C 端应用、算力产业链仍有轮动补涨机会。中期看，业绩率先兑现的方向行情则会更为持久，尤其具备数据壁垒、应用优势的港股互联网龙头有望充分受益。此外，除一致预期的AI+主线方向外，海外再通胀、国内政策预期有望作为两条结构辅线轮动演绎，关注有色、基建、新消费主题及供给侧政策预期相关行业（新能源/化工/钢铁等）。

    　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。