注册制新股纵览：兴福电子：湿电子化学品细分领域第一 国产替代推动市场拓展

本期投资提示：

    AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，兴福电子2.34 分，位于总分的38.3%分位。兴福电子于2025 年1 月3 招股，将在科创板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算兴福电子AHP 得分为2.34 分，位于科创体系AHP 模型总分38.3%分位，处于下游偏上水平。考虑流动性溢价因素后，我们测算兴福电子AHP 得分为2.31 分，位于科创体系AHP 模型总分的40.3%分位，位于下游偏上水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，兴福电子网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0542%、0.0402%。

    湿电子化学品先行者，多产品技术达国际先进水平。兴福电子主要从事湿电子化学品的研发、生产和销售，主要产品包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水等通用湿电子化学品，以及蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂5 大类共60 种功能湿电子化学品。公司相继攻克了电子级磷酸、电子级硫酸等核心产品“卡脖子”关键技术，率先制备出了满足超高纯电子级磷酸要求的高纯黄磷、实现了超高纯电子级磷酸的国产化制备，整体技术达到国际先进水平，均可应用于28nm 及以下先进制程。在功能湿电子化学品领域，公司创新了蚀刻液蚀刻速率调控技术和选择比控制技术等，实现了高选择性磷酸系蚀刻液、高选择性金属钨去除液的自主化制备。公司背靠磷化工头部企业，保证原材料黄磷供应的稳定，自建的液体三氧化硫生产线于2023 年正式投产，实现液体三氧化硫内部化，从而降低生产经营风险。

    国产化推动市场规模增长，核心产品市占率国内第一。随着集成电路国产化进程加快、我国显示面板制造产能持续增长，国内湿电子化学品市场规模快速扩大，预计2025 年市场规模达到292.75 亿元，2023-2025 年复合增速为14.07%。公司为国内湿电子化学品主要生产企业之一，目前专注于集成电路领域并涉足显示面板领域，已经通过中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹集团、台积电、SK 海力士等境内外知名集成电路厂商多种产品认证。2021年至2023 年，公司电子级磷酸产品在国内半导体领域市场占有率连续三年全国第一；2023年集成电路前道工艺晶圆制造用电子级硫酸产品国内市场占有率达31.22%，处于第一梯队。海外市场方面，我国湿电子化学品企业在集成电路先进制程产品上全球市占率约为9%，尚有较大差距。公司产品已部分出海，积累了境外市场开拓和销售经验，具有市场开拓空间。

    营收规模较小，毛利率处于中游偏上水平，21-23 业绩复合增速高于可比平均。我们选择江化微、中巨芯、晶瑞电材、格林达、上海新阳作为可比上市公司。2021 年-2024 年H1，公司营收低于可比公司均值，归母净利自22 年起高于可比平均，毛利率处于可比中游偏上水位，除2022 年外研发支出占比低于可比均值。2021 年至2023 年，公司营收、归母净利复合增速高于可比公司平均水平。截至2025 年1 月2 日收盘，可比公司平均市盈率（TTM）为51.64 倍（剔除极端值），区间为27.11~66.40 倍，而兴福电子所属行业C39计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为40.86 倍。

    风险提示：1）国际政治经济环境恶化及贸易摩擦加剧风险：公司2022 年初被美国商务部列入“未经核实名单”，尽管公司已成功从该名单中移除，但公司不能完全排除未来是否还会因西方国家颁布的贸易保护政策而对公司生产经营产生不利影响的情形出现。2）下游市场需求放缓、毛利率及经营业绩下滑的风险：若下游成电路、显示面板客户需求增长出现放缓，竞争加剧或新产品无法打开市场，将面临业绩下滑的风险。3）原材料价格波动及供应稳定性风险：若因黄磷供应出现波动或发行人自产三氧化硫装置出现问题，导致黄磷和液体三氧化硫无法正常供应，则会对发行人电子级磷酸、硫酸产品的生产产生不利影响。4）主要原材料关联采购比例较高的风险：公司存在经常性关联采购，若未能严格遵守《公司章程》等相关制度规定，可能会出现影响公司及其他股东利益的情形。