宏观与大类资产周报：重申若俄乌冲突结束将压制美元继续走低

国内方面，1 月社融和信贷实现超预期“开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制、以及实体需求略微转弱有关。2025 年Q1 用生产法估算的实际GDP 或仍不弱、叠加TMT 热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而，一旦TMT 行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。海外方面，特朗普百日新政以外政为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。“对等关税”预计4 月1 日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率概率较大。

    俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。本周美元指数及黄金价格回落即反映了地缘局势的缓和。

    正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。近期这一趋势已初现端倪。美元贬值将反向推升人民币汇率，因此，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A 股风险偏好均不会太弱。

    国内方面，1 月社融和信贷实现超预期“开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制以及实体需求略微转弱有关。

    2025 年Q1 用生产法估算的实际GDP 或仍不弱、叠加TMT 热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而，一旦TMT 行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。不过，与去年不同，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好均不会太弱。正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复、美元贬值并反向推升人民币汇率。

    海外方面，1）特朗普百日新政以外政为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。类似上一任期，中美关系可能先修复后恶化，预计初始税率不会过高，分阶段、分批次加征概率较大。特朗普宣布将征收“对等关税”，预计4 月1 日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率的概率较大。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化，俄罗斯占据上风，或与美国施压有一定关系。此外，13 日以色列与哈马斯终于就被扣押人员交换达成一致。本周美元指数及黄金价格回落也反映了地缘局势的缓和。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。

    大类资产表现跟踪（2 月10 日——2 月14 日）

    权益：

    1）A 股市场：涨跌交替，震荡收涨。

    2）港股市场：大幅上涨。

    3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

    债券：

    1）国内：长短端收益率同步上行。

    2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率上行。

    大宗：

    国际原油价格上涨、黄金价格回升。

    外汇：

    美元走弱，人民币汇率走强。

    货币流动性跟踪（2 月10 日——2 月14 日）

    流动性复盘：

    本周央行资金较紧整体偏紧，以7 天逆回购投放为主。其中，公开市场操作累计净回笼5749 亿元。其中，7 天逆回购投放10303 亿元，逆回购到期16052亿元。LPR 与MLF 利率均保持不变。下周公开市场操作到期15443 亿元，其中MLF 到期5000 亿元。

    货币市场：

    资金分层现象缓解。其中，DR001 周均值较上周上行7.33BP 至1.87%，R001 周均值较上周上行5.74BP 至1.90%，DR007 周均值较上周上行6.92BP 至1.86%，R007 上行2.85BP 至1.89%。

    交易量方面，银行间质押式回购周均成交额50004 亿元，比上周减少3859 亿元。其中，R001 周均成交额41148 亿元，平均占比82.29%；R007 周均成交额7830 亿元，平均占比15.7%。

    政府债发行与缴款：

    本周，政府债发行5150 亿元，其中国债发行3535 亿元、地方债发行1615 亿元。国债净缴款2320 亿元、地方债净缴款1320 亿元。政府债净缴款合计2643 亿元，较上周增加269 亿元。

    同业存单：

    存单价格多数上行。一级市场上，1M、3M、6M 周均发行利率分别变动-1.9BP、1.1BP、2.2BP 至1.83%、1.85%、1.84%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动13.5BP、8.5BP、8.0BP、8.2BP、5.8BP至1.84%、1.82%、1.81%、1.79%、1.75%

    风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。