碳中和系列政策报告六：航空减碳号角吹响 SAF产业前景广阔

　　投资分析意见

    　　SAF是核心航空减碳路径，刚需属性明显。SAF是符合可持续性标准的即插即用型航空燃料，欧盟要求SAF减碳50%以上，且禁止使用粮食基原料，根据IEA数据，2023全球航煤消费量3.06亿吨，碳排放达9.62亿吨，占全球碳排放2.6%，SAF是核心减排方式，刚需属性明显。

    　　需求：政策元年开启，万亿市场有望加速发展。1）ICAO提出CORSIA计划，航司需购买碳信用额度或使用SAF以抵消碳排放的增长，2027年进入强制阶段。

    　　IATA则提出2030年SAF产量达0.18亿吨，2023-2030年CAGR达68%，2035年达0.73亿吨，对应万亿级市场空间。2）欧盟：明确从2025年添加2%SAF，2030年达6%，2050年达到70%。英国：要求SAF2025年2%，2030年达11%。按照2%添加比例，欧盟及英国2025年SAF需求量有望达120万吨。同时，欧盟明确没完成掺混义务的航司或航煤供应商罚款金额为SAF及传统航煤价差的2倍，同时使用SAF的航司无需购买碳配额（可节省约252欧元/吨）。3）美国虽未明确强制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多项补贴政策，例如IRA的45Z政策明确从2025年到2027年，为SAF提供了每加仑0.35至1.75美元的生产抵免。上述政策可有效弥补SAF与传统航煤价差。同时美国能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨。4）中国内地：提出十四五期间SAF消费量达到5万吨，2025年SAF试点逐步增加。中国香港：2025年底前设立SAF用量目标。

    　　供给：短期产能快速扩张，但多重壁垒导致真正量产有限。当前国内外企业产能快速扩张，预计2025年SAF供给达950万吨，预计2025年SAF供给达950万吨，2030年达1720万吨，目前我国运营122万吨，规划495万吨（原料口径），但我们认为受制于原料、生产及销售等多重壁垒，真正量产有限。1）原料壁垒：欧盟及英国等明确禁止粮食基原料，废物基原料则为稀缺战略资源，以主要品种UCO为例，中国潜在UCO约650万吨/年，对应SAF产能仅约390万吨。我国历史UCO大量出口至欧美做生物柴油，目前UCO已取消出口退税，印尼更是禁止出口UCO。鉴于UCO上游分散，建立完善的UCO采购网络及管理体系，是企业生产的保障。2）技术壁垒：目前仅HEFA相对成熟，且存在原料预处理、稳定生产、SAF高得率、副产品（生物石脑油及HVO等）控制等多方面壁垒；3）销售认证壁垒：SAF需满足航煤性能（美国ASTM D7566标准或国内GB6357等）和可持续性标准认证（ISCC、RSB、RFS等）。

    　　盈利分析：我们构建100万吨/年UCO制SAF的盈利模型，单吨SAF利润有望实现1921元。核心假设包括：满产状态、SAF得率60%、石脑油得率6%、SAF15530元/吨、UCO6000元/吨（SAFU-UCO价差9530元）、SAF税收优惠政策延续生物柴油政策。经测算，SAF得率、SAF-UCO价差等为项目盈利能力主要敏感因子，假设SAF得率提升至70%，单吨利润有望从1921元/吨可大幅提升至2960元/吨。

    　　投资分析意见：1）SAF生产端：建议关注在原料保障、稳定高效生产及全流程低碳合规认证等领域具备优势的企业，包括嘉澳环保、海新能科、香港中华煤气、鹏鹞环保、卓越新能；2）原料端UCO供应企业：山高环能、朗坤环境、维尔利。

    　　风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术风险；原料供应风险。