首席周观点：2025年第8周

　　电子行业：精智达（688627.SH）--股权激励彰显长期发展信心，半导体测试设备新订单释放成长动能

    　　事件：

    　　2 月7 日，精智达发布2025 年限制性股票激励计划；2025 年2 月10 日，公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22 亿元。

    　　点评：

    　　发布股权激励计划，高考核目标彰显长期发展信心。公司计划授予的限制性股票数量为36万股，占公告时公司股本总额的0.38%，其中首次授予 29.10 万股，预留授予 6.90 万股。

    　　授予价格（含预留授予）为 39.74 元/股，激励对象不超过48 人，包括公司董事、高级管理人员及核心业务人员（不包括独立董事、监事）。计划采取的激励工具为第二类限制性股票，股票来源为公司从二级市场回购的公司 A 股普通股股票和/或向激励对象定向发行的公司 A股普通股。以 2023 年的营业收入、2023 年半导体业务营业收入为基数，首次授予考核目标为2025 年，营收增长率不低于60%且半导体业务营收增长率不低于500%；2026 年，营收增长率不低于110%且半导体业务营收增长率不低于800%；2027 年，营收增长率不低于180%且半导体业务营收增长率不低于1300%。

    　　半导体测试业务设备大单落地，半导体业务有望迎来放量。2025 年2 月10 日公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22 亿元。若合同顺利履行预计将对公司2025 年至2026 年度经营业绩产生积极影响。结合股权激励计划中公司对于半导体业务的考核目标，彰显公司此块业务的长期发展信心，公司半导体业务有望迎来逐步放量。

    　　公司自研半导体成品测试机取得重大进展，已向客户送样机进行验证。FT 测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。该产品使用专用 ASIC 芯片，最高可实现 9Gbps 信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的 1.5 倍，可应用于 DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5 等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求，公司已向客户提供样机进行验证。该产品能够丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。

    　　公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2024-2026 年公司EPS分别是1.48 元、2.31 元和3.08 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

    金属行业：白银行业深度Ⅰ：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段

    　　白银--兼备优良工业属性的贵金属。白银的化学符号为Ag，源自拉丁文Argentum，意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。由于白银具有良好的电热传导特性、较高的感光性和发光性，白银被广泛应用于电子电器、感光材料和化学化工等领域中，如光伏和摄影需求。同时，高反射率使得白银色泽明亮，叠加化学稳定性使其易于保存，白银被广泛用于制作首饰、装饰品、银器、餐具、奖章和纪念币等。

    　　白银储量区域集中度高，CR5 达71%。2023 年全球白银储量合计61 万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5 达71%。其中，秘鲁（11 万吨，18%）、澳大利亚（9.4 万吨，15%）、俄罗斯（9.2 万吨，15%）、中国（7.2 万吨，12%）和波兰（6.3 万吨，10%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022 年间，全球白银储量由56 万吨减少至55 万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023 年全球白银储量增长至61 万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023 年白银储量同比增长104%至9.2 万吨，使其升至全球白银储量第三位。

    　　白银矿端供给极为刚性，2019-2023 年矿端供给CAGR 为-0.2%。2019-2023 年间全球矿产银产量由19 年的26039 吨降至23 年的25830 吨，期间CAGR 为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023 年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020 年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974 吨至24365 吨（-6.4%）；2023 年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830 吨（-195 吨）。

    　　矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位。2023 年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38 美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18 美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020 年间该数值为3.5%，而2021-2024 年间该数值已升　　至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。

    　　全球回收银产量持续提升，产量区域集中度较高。2019-2023 年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR 达4.8%，由19 年的4609 吨增至23年的5556 吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。按国别观察，2023 年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241 吨（占比22.3%）、1221 吨（占比22%）和529 吨（占比9.5%），全球回收银产量CR3 高达53.8%。

    　　工业回收银占比最高，产量稳定增长。回收银来源主要分为五类，工业、摄影业、首饰业、银器和银币。工业回收银产量最高，2023 年产量3092 吨，占比56%。其次是首饰业、银器、摄影业和银币，2023 年产量分别为1073 吨（占比19%）、740 吨（占比13%）、535 吨（占比10%）和115 吨（占比2%）。工业用银回收量增长稳定，由2019 年的2426 吨增长至2023 年的3092 吨，年平均增幅达6.3%，为回收银产量增长贡献成长弹性。其中，含银废环氧乙烷催化剂的回收是工业回收银产量稳定增长的主要动力。

    　　全球白银矿端供应或延续刚性特征。展望2025-2027 年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。

    　　因此，我们预计2025-2027 年间回收银产量将维持4%的年平均增速。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企扩产意愿降低。另一方面，伴生银矿产量占比超过70%，矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，白银矿端供应的价格弹性受到严重影响。因此，2025 年-2027 年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027 年间，全球白银供应量将由31915 吨增长至33039 吨，期间CAGR 或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。

    　　相关公司：兴业银锡，紫金矿业，山金国际，盛达资源风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。

    能源行业：英加天然气价上涨，欧美继续去库存

    　　天然气—价格：国内LNG 出厂价格月环比继续下跌，美国天然气期货价格月环比有所回落，英加两国价格月环比上涨。截至2025 年2 月14 日，国内LNG 出厂价格为4324 元/吨，环比上月下跌3.05%；美国天然气期货价格环比上月跌6.08%；英国天然气期货价格环比上月涨3.07%；加拿大天然气期货价格环比上月涨8.33%。

    　　供需和库存：中国天然气1 月产量环比显著增长，美国天然气库存量月环比继续下降，欧洲天然气库存量月环比继续下降。2025 年1 月，中国天然气单月产量为536710 吨，环比上月增长14.21%。截至2 月7 日，美国液化天然气/液化石油气（不包括丙烷/丙烯）库存为121341千桶，环比下降10.15%；截至2 月14 日，欧洲天然气库存量为518.82 亿千瓦时，环比下降29.53%。

    　　进出口：欧洲天然气1 月累计进口量月环比下降，欧洲自俄罗斯天然气1 月进口累计量月环比下降。2025 年1 月，欧洲天然气进口累计量为152793.76 百万立方米，月环比下降8.36%；欧洲自俄罗斯天然气累计进口量为9886.80 百万立方米，月环比下降46.45%。

    　　结论：国内，LNG 出厂价格环比继续下降，天然气1 月产量环比增长。欧洲，天然气1 月累计进口量环比下降；自俄罗斯天然气1 月进口累计量环比下降；库存继续下降；英国天然气期货价格月环比上涨。美国，天然气期货价有所回落，库存月环比继续下降。

    　　风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。

    　　交运行业：航空机场1 月数据点评：上市航司国际线运力投放首次超过19 年同期

    　　事件：上市航司发布1 月运营数据，行业进入春运节奏，需求端环比明显回升。上市航司国际航线运力投放同比大幅提升，且疫情后首次超过19 年同期。

    　　国内航线方面，1 月国内航线受春运旺季影响，需求端环比明显回升。上市公司运力投放环比12 月增长15.3%。同比看，运力投放较去年同期提升约4.2%。考虑到今年春节较去年提　　前一周多，月末正好是节前高峰，节中的需求低谷则被排到了2 月，故本次春节错期导致1月运力投放数据偏高。在这一背景下，运力投增长升4.2%并不算高，说明航司的投放是较为克制的。

    　　国际航线方面，海外圣诞假期和国内春节长假带动国际线自去年12 月起进入旺季。1 月上市航司国际航线运力投放相当于19 年同期的108.8%，是疫情后首次超过19 年同期，同比去年则提升约43.0%，环比12 月提升约10.5%。客座率方面，1 月客座率环比12 月提升0.7pct，较去年同期则提升6.0pct。客座率同比提升较大和去年同期基数偏低有一定关系，经过24 年一整年的恢复，目前大部分国际航线的运力投放已经实现了正常化。

    　　去年12 月开始，国际航线运力投放连续两个月快速增长。随着大量运力转向国际线，国内航线长期过剩的压力有望借此缓解。但这种快速的增长也同时带来了国际线是否会出现运力过剩的疑问。可以看到，运力投放环比提升较多的春秋与吉祥客座率环比下降也较明显，这说明目前部分国际航线由于连续增投运力，已经处于较为饱和的状态，预计旺季过后，国际线的运力投放会有一定的回调。

    　　投资建议：国内航线供给过剩的情况依然存在，需要通过国际航线的恢复带走堆积在国内的过剩运力，建议重点关注后续北美航线的恢复情况。总的来说，民航业经营虽然依旧承压，但行业基本面确实在逐步改善，今年利润表现有望显著优于去年，几大航司股价经历长期调整后安全边际凸显，值得重点关注。

    　　风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。

    非银行业：积极发挥资本市场功能，做好金融“五篇大文章”政策细则落地

    　　为深入贯彻党的二十届三中全会、中央金融工作会议、中央经济工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》部署要求，积极发挥资本市场功能，着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，更好服务经济社会高质量发展，证监会制定了资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见。

    　　投资建议：《实施意见》是中央经济工作会议和证监会工作会议相关政策的细化和补充，通过进一步突出国家对科技型企业等新质生产力主要载体的支持，加快资本市场要素改革，提升资本市场运行效率，最终实现资本市场生态优化和场内资金预期回报的提升。对于证券行业而言，资本市场持续性的环境优化对行业各项业务开展均大有裨益，有助于行业业绩改善和估值提升，未来更多改革和业务创新落地也有望拓宽券商业务结构，更大的发挥资本中介优势，亦可借财富管理业务大发展的有利契机，做大客户基本盘。对于保险行业而言，随着资本市场环境的持续改善和保险资金更大规模参与权益市场投资，投资收益率有望显著提升，自身长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到显著缓解，自身资质的提升和流动性的改善有望实现“戴维斯双击”，助力板块估值修复。

    　　整体上看，证券和保险行业马太效应不断增强，未来行业头部机构估值上升的空间有望打开，建议持续重点关注。此外，在ETF 蓬勃发展的大环境下，出于投资需求的差异化，证券保险ETF 的投资价值也应继续重点关注。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。