中国宏观专题报告：关税扰动对汇率影响多大？

　　除了利差之外，风险溢价和美国关税政策预期对短期人民币汇率的影响也比较大。我们发现美元投资者的杠杆行为、中国住宅市场的风险溢价、中国民间融资的风险溢价与人民币汇率都有较强的相关性；斯坦福大学、芝加哥大学等机构的学者编制1的美国贸易政策不确定性指数可以衡量关税预期对汇率的影响，当该指数超过一定限度的时候，对人民币兑美元汇率影响较为明显。

    　　我们搭建了一个由国债利差、中国资产的风险溢价、美元投资者杠杆行为和贸易政策不确定性指数组成的模型来拟合美元兑人民币汇率。我们发现，去年10 月以来美国贸易政策不确定性是影响人民币汇率短期变化的关键因素。如果没有政策的有效管理，人民币汇率波动有可能多于观察到的幅度。如果排除掉对关税政策预期的影响，模型拟合美元兑人民币汇率的拟合值在7.2-7.3，与目前的水平接近。拉长时间来看，美国贸易政策不确定性或可解释2021 年底以来人民币贬值幅度的三成左右，中美利差与中国风险偏好也是驱动人民币汇率的重要因素。

    　　A股主要成份股中与人民币汇率强正相关的资产不少。在2015 年汇改前上市的中证800 成分股中（557 支），有169支股票与人民币汇率的相关系数达到了+0.5 以上，有40 支股票与人民币汇率的相关系数达到了+0.7 以上，相关系数在-0.5 以下的仅有6 支。如果中国内部风险溢价持续下行，或者美国经济与通胀不及预期并导致货币再次宽松，那么人民币兑美元可能出现趋势性上升。