信用业务周报：本轮“中国资产重估”行情如何演绎？

　　一、本轮“中国资产重估”行情如何演绎？

    　　近期DeepSeek等突破或使得高层对于民营科技企业态度出现积极变化。2020年以来我国对互联网行业监管加强，而本次座谈会或表明监管层对互联网，包括金融，游戏，传媒等行业的态度或发生较以往更加积极的变化。2018年以来，高端制造业与“硬科技”是国家产业政策的重点所在。此前对互联网、金融、游戏等行业的监管一大原因是在于希望引导上述行业的资源进入“硬科技”领域。然而，一直受强监管的量化投资领域却产生了DeepSeek突破，且震惊全球资本市场，这是过去几十年依托传统国有企业、院校研发所从未有过的。就政策而言，这至少说明互联网大厂等科技民营企业在人才体系培养，核心技术研发等方面，对于大国竞争中的高科技、高端制造亦是有重要促进而非单纯挤占作用。因此，我们认为本次会议或表明政策层对于互联网大厂（包括金融、游戏等行业）的监管态度将更加积极。

    　　就投资机会而言，港股互联网大厂是本次会议最为受益的方向，预计A股中此前受政策监管的金融、传媒、游戏、教培等行业也会有所表现。与此同时，叠加两会临近，高层政策对于上述行业态度的重要变化，或将带来市场对于政策“全面转向的预期”。在强政策预期下，预计地产、消费等板块也或将有阶段性的表现。

    　　总量政策方面，我们认为DeepSeek突破下，政策对于供给侧高质量发展路线的自信程度或将远强于以往。就政策而言，DeepSeek的横空出世，更多的带来的是高质量发展框架下，对于局部产业的阶段性看法的变化。DeepSeek的成功更加坚定了“供给创造需求”发展路线的信心，故需求侧刺激的定力将比以往显著提升。就这个角度看，地产、消费更多的是两会前的主题性投资机会。

    　　国外地缘局势方面，近期举行的慕尼黑安全会议，以及特朗普-普京通话等事件同样对我国政策及大类资产表现产生影响。慕尼黑安全会议中，美国副总统万斯就民主、移民等问题抨击欧洲。另一方面，美国国防部长表示，乌克兰加入北约和恢复领土的希望“不切合实际”，同时警告将撤回对欧洲安全的承诺，要求欧洲各国将对自身防御及乌克兰的防御承担主要责任。

    　　我们认为美俄元首通话并非意味着俄乌冲突或很快结束，仅是进入“边打边谈”状态的开始。无论最终形式如何，仅近期特朗普及其政府官员本身的一系列表态已标志着美欧关系和美国主导下的战后国际秩序出现了不可逆的崩塌。美国国内特朗普支持率的变化与欧洲军费与制造业支出的力度是决定俄乌冲突“终局形式”的最关键观察点。

    　　就大类资产而言，在国际地缘动荡与国际秩序崩塌下，黄金或迎来大级别趋势。另一方面，包括欧洲在内的各国必然快速加大军费、制造业投入，与之配套的产业保护与关税亦将上升。因此，短期我国有色、电力设备、工程机械等制造业上游出口的高景气将持续，但中长期来看，各国关税与制造业扩张或对我国出口产生长期负面影响。

    　　二、投资建议

    　　国内方面，DeepSeek突破下，民企座谈会上对于互联网等产业态度好转与需求侧政策定力强化并存。

    　　国外方面，慕尼黑会议之下美国主导秩序的崩塌带来中国地缘影响力的显著上升与贸易保护上升下，出口压力同在。故2025年资本市场亦将呈现“强预期，弱现实”的特点，风险偏好或相对此前趋势抬升，但盈利等压力依然较大。

    　　中期维度下，建议维持红利类资产、债券等组合主线不变。科技股会反复活跃，且波动加大。就短期节奏而言，民企座谈会的积极信号或将驱动两会前强势的行情延续，而互联网大厂或最为受益。伴随两会政策预期发酵以及中央汇金股权划转，预计近期央国企等板块也会有所表现。