宏观点评：近期债券利率明显调整 怎么看、怎么办？

事件：近期债市资金持续收紧，截至2 月24 日：DR007 中枢较节前抬升近20BP 左右至2%附近、明显高于同期限OMO 利率，1Y 国债收益率较节前大升18BP 至1.5%附近，10Y 国债收益率较节前抬升13BP 至1.76%。

    核心结论：近期银行间市场流动性持续收紧，并引发债券市场调整，曲线平坦化、部分期限甚至出现倒挂。直观看，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债、信贷投放改善；本质看，主因还是反映了央行对本轮利率下行过快的担忧，希望“走在曲线前面”，避免出现“踩踏式”调整，并兼顾防空转、稳汇率。往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。对债券市场而言，流动性进一步收紧的风险较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上也需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限，后续债券利率若进一步大调、建议关注可能的投资机会。

    1、近期银行间市场流动性持续收紧，DR007 中枢抬升20BP 左右至2%附近，引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限倒挂。

    春节后，银行间市场流动性持续收紧，同业存单、DR007 等均明显上行。

    春节前，由于缴税走款、跨年流动性压力较大、MLF 到期等，银行间市场流动性一度较为紧张。但在央行大规模流动性投放的支持下，年前有所好转，1 月24 日起DR007 逐步回落至2%以下。春节后，银行间市场流动性再度转紧，DR007 明显抬升，最新（2 月24 日数据，下同）DR007 收于2.06%，高出逆回购利率超55BP。此外，伴随流动性收紧，同业存单利率也明显上行，整体中枢从春节前的1.7%升至当前的2.0%附近。

    流动性紧张引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限甚至出现倒挂，10Y 国债收益率上破1.7%。流动性明显收紧，短端受到冲击最大，2 月5 日（初八）以来，1Y 和2Y 国债收益率上行幅度均超20BP。短端利率的调整也传导至长端，10Y 和30Y 国债收益率较2 月5 日分别上行14.2BP、10.8BP 至1.76%、1.95%。长短端期限利差收窄、10Y-1Y 利差从2 月5 日的36BP 左右收窄至最新的28BP，整体曲线进一步平坦化，甚至部分期限出现倒挂，如1Y 和2Y、1Y 以内。

    2、客观看，本轮债券利率调整，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债，叠加信贷投放改善。

    央行流动性投放相对审慎，是流动性偏紧的根本原因。从过去经验来看，央行对流动性有着较强的掌控力，尤其是在流动性偏紧阶段，本轮也不例外。春节后央行持续回笼流动性，不考虑买断式逆回购、公开市场买卖国债，2 月5 日至今的三周左右时间，央行公开市场操作净回笼资金1.5 万亿，尤其是近期银行间市场流动性偏紧的情况下，央行公开市场操作也未加大投放力度，日度操作维持紧平衡的状态。

    2024 年年底存款自律协定出台后，银行同业存款大幅减少、负债端压力明显加大。2024 年年底出台的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，压降非银金融机构活期存款利率，导致银行同业存款大幅减少，且基本来自大行。数据显示，去年12 月至今年1 月，银行的同业存 款累积减少4.28 万亿，其中大型银行减少4.48 万亿。大行银行同业存款减少后，缺负债情况加剧、资金融出减少，导致流动性收紧。

    信贷投放改善，资金需求增加，进一步加剧流动性压力。1 月信贷、社融均超预期“开门红”，规模也创历史新高，资金需求增加。2 月以来，票据转贴利率再度转为上行、30 大中城商品房销售面积同比多增等，指向2 月信贷需求可能延续改善，流动性压力可能仍存。

    3、本质看，央行近期操作审慎，主因应是对年初以来利率下行过快、计价较多降息预期的担忧，希望““走在曲线前面”，避免后续出现““踩踏式”调整，同时可能也有防空转、稳汇率的考量：

    年初以来利率的快速下行计价了较多的降息预期，如果后续基本面表现超预期、降息幅度低于预期，将引发债券市场调整，央行可能希望走在曲线前面，避免出现短期大幅调整引发踩踏；

    在不影响信贷投放、政府债券发行的情况下，将资金价格维持在紧平衡状态，也有助于防资金空转；

    此外，稳汇率也是可能的考量，央行Q4 货政报告对于稳汇率的诉求有所上升。整体看，鉴于当前利率水平偏低、空转套利空间有限，倾向于认为，防止利率下行过快的风险应是央行的主要考量。

    4、往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，鉴于财政前置发力、资金利率高可能抑制信用扩张等因素，短期降准概率大于降息。而在同业存款减少、信贷需求改善的背景下，短期流动性能否实质性缓解主要仍取决于央行操作。

    年内财政大概率前置发力，政府债券预计将加快发行，将对流动性造成扰动，目前已披露的一季度计划发行新券规模已达1.1 万亿；>持续偏紧的资金面可能也会对信贷投放、企业债券发行等形成抑制，过去经验显示较高的资金利率对信贷投放、企业债券融资都有抑制；>银行间市场利率较高推升银行负债成本，银行息差压力也会随之加大，2 月同业存单加权发行利率已经上至1.86%、月中以来的加权发行利率更是升至1.98%，均高于银行净息差（去年Q4 披露银行净息差为1.52%）。

    5、资产看，对债券市场而言，短期流动性进一步收紧的风险应较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限；对权益市场而言，本轮科技主题的持续性是短期的关键。

    对债券市场，如前所述，我们倾向于认为一季度降准仍有可能，流动性进一步收紧的风险可控，再叠加当前长端利率调整幅度有限，出现大规模理财破净赎回的可能性较小，央行也无意引发债券“踩踏式”调整。因此，从流动性的角度来看，债券市场继续调整的压力可控。短期有两点关注：

    一是后续央行操作，二是信用扩张的修复情况。

    对权益市场，近年来市场风格主要由行业逻辑和基本面主导，货币宽松对于基本面提振效果减弱后，流动性对于权益市场定价的影响也在弱化。

    同时，目前银行间市场流动性的收紧暂未对信用扩张有较大约束，因此对权益市场也不会有太大扰动，基本面仍是核心变量，重点关注两会部署。

    风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。