资产配置日报：拥抱高波

复盘与思考:

    2 月24 日，受到《美国优先投资政策》冲击，A 股止盈情绪加剧，各大股指多数下跌；债市多空力量拉锯，长端利率先上后下，市场初现扭亏为盈的曙光。

    复盘各类资产表现，股市，大盘板块跌幅较深，上证指数、沪深300 分别下跌0.80%、1.11%，科技股与小微盘韧性较强，科创50 上涨0.26%，中证2000、万得微盘股指下跌0.10%、0.36%。债市，10 年、30 年国债收益率均下行3.8bp 至1.72%、1.91%，10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.25%、0.69%。

    商品表现普遍不佳，基建地产链中，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青等典型黑色系商品分别下跌1.95%、2.17%、2.47%、1.55%、1.18%，玻璃下跌2.21%；工业金属中，沪铜下跌0.57%；贵金属表现分化，沪银下跌0.72%，沪金则上涨0.13%，价格走势与纽约金小幅背离。

    债市演绎上下半场。上半场聚焦MLF 缩量续作，空头情绪占据上风。早盘央行逆回购净回笼1707 亿元，MLF续作3000 亿元，本月净回笼2000 亿元。双重回笼背景下，资金利率依旧较高，非银隔夜成本在2.00-2.10%间徘徊，7 天成本则在2.30%-2.40%区间。债市情绪整体偏焦虑，5 年以上的中长期收益率普遍上行2-4bp，短债受资金价格影响，也有不同程度的调整。

    下半场债市迎来三重利好，多头开始反攻。其一，股市走弱；其二，午盘资金转松，午后非银隔夜、7 天较早盘出现了5-20bp 不等的降幅，带动全天加权的R001、R007 下行9bp、9bp 至1.95%、2.31%。

    其三，更为重要的是，潜在的央行态度转松。一方面，银行过度缺负债的格局或影响到了地方债的发行，在最近的供给高峰区间，部分个券出现了“发飞”迹象，资金面存在缓和的必要性；另一方面，金融时报文章《2 月MLF 缘何缩量平价续做？》中提及，央行暂停国债买入，但同时会通过较大规模的买断式逆回购、适量续做MLF 投放流动性，对资金的措辞偏中性，也提振了债市对于资金回稳的信心。

    对比长端利率的日中高点与尾盘低点，10 年、30 年国债收益率的最大下行幅度可达约6bp，迈出了债市信心重建的第一步。往后看，考虑到当前利率下行逻辑尚停留在预期层面，资金面的稳定性依然较弱，债市修复过程可能存在反复。不过调整至此，高点或已现，放眼全年10 年1.70%+，30 年1.90%+可能均是不错的进场点位，机会可能大于风险。

    权益行情出现调整，万得全A 下跌0.81%。从日内行情来看，市场明显低开，随后呈现“上午修复，下午回调”的走势。万得全A 低开1.17%，或与2 月21 日特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录相关。该备忘录提出美国将加强对中国投资的审查，并限制美国资本流向中国关键技术领域。受此影响，周一晚间中概股遭遇大幅调整，纳斯达克中国金龙指数下跌5.24%，A 股早间的低开或正是中概股下跌行情的映射。

    但低开后的板块，并未呈现出弱势行情的特征。科技品种快速修复，宇树机器人、减速器、射频天线和新能源整车指数迅速翻红，与情绪趋弱时红利品种领先的格局明显不同。这意味着低开并未扭转市场的做多情绪，反而催化了部分资金的参与心理。随后科技行情持续修复，科创50 涨幅在午后一度达到1.7%。但修复行情未能延续，市场高位回落，或与部分资金兑现情绪发酵相关。

    今日的“倒V”型走势可以帮助我们回答两个问题。一是美国的制裁是否会对科技行情形成冲击？短期内或有情绪扰动，但随后行情更倾向于修复。此时市场对行情下跌并不悲观，“下跌就是机会”可能正是畏高资金的投资思路。更重要的是，技术制裁催化国产替代预期，同样对科技行情有推动作用。二是当前市场的上涨动能是否充足？短期内可能存在一定的兑现情绪。昨日（2 月24 日）资金态度的分歧明显加剧，体现在日内走势宽幅震荡&科技与顺周期双向配置，今日午后的回调则同样是资金兑现情绪的写照。

    港股方面，南向资金净流入205 亿元，在2 月18 日之后再度超200 亿元（人民币）。从分时图来看，南向资金主要流入的区段为上午和尾盘，分别对应恒生指数低开修复和止跌企稳。这反映出资金看待上周五（2 月21日）港股大涨的态度：阿里公布资本开支计划可能并不只是一个事件性驱动因素，而是对港股科技股存在持续的支撑作用。同时，港股位置相对偏高，“回调就是机会”的思维同样有所显现。昨日的下跌和今日的低开则构成加仓机会，吸引资金流入配置港股。

    整体来看，A 股和港股，或许均面临做多与兑现情绪相互交织的局面，两种情绪或将继续争夺定价权，后续行情可能以震荡为主。科技行情体现出强韧性，值得继续保持做多思维。同时，科技题材拥挤度同样值得关注（可由成交额占万得全A 比例或换手率与万得全A 的比例体现），如果拥挤度过高，且成交额下滑明显，题材可能出现切换及短期降温压力。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。