汇率“新视野”系列四：“广场协议”的三个误区

本报告导读：

    广场协议本质上是对日本产业竞争优势的事后确认，因而日元升值并未带来贸易格局的扭转。站在当前时点来看，特朗普通过寄希望于“弱美元”来扭转所谓“贸易不平衡”的局面既无必要也无可能。

    投资要点：

    日本并非“被 胁迫”，广场协议的各方利益考量：

    日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表现出欢迎态度。日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一方面是寄希望于通过日元升值扭转资本流出的局面，从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程度；另一方面在于贸易战略的调整，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海。

    美国对于美元贬值的诉求是国内经济重现“类滞胀”特征、贸易赤字迅速扩大、美元在投机性交易下偏离基本面的综合结果。1）1984 年美国经济重现类滞胀特征，这导致美国为扭转双赤字所能使用的财政和货币政策工具较为受限；2）1984 年美国贸易赤字呈现加速扩张的趋势，促使美国着眼于贸易和汇率政策；3）1984 年9 月美联储开始降息，但直至年底美元指数不降反升，这加重了美国政府对于在外汇市场上存在投机性交易、进而美元已经偏离基本面的怀疑。

    日元升值并非广场协议决定，广场协议的干预效果：

    广场协议并非使美元完成贬值的决定性因素，将其描述为“刺破美元泡沫的催化剂”更为合适。美元走贬的最大支撑来自于美日利差的缩窄。广场协议对汇率干预之所以成功，关键在于政府和市场的“同心协力”。如果政府意愿与由基本面因素决定的价格相悖，直接干预往往收效甚微。

    贸易逆差并未得到扭转，美元贬值的反向作用：

    广场协议虽然达到了美元贬值的目的，但未能扭转美国贸易逆差的格局。美元指数在1988 年初已经回到了1980 年底开启大幅升值前的水平，但当年的贸易逆差仍是1980 年的6 倍。

    广场协议未能扭转贸易不平衡的原因在于：1）美元贬值吸引了大量外国投资，资本净流入在短期内产生的设备和物料进口需求支撑了广场协议签署后的进口韧性。2）相较海外投资，美国企业投资本土的意愿不升反降，这使得美国本土企业在国内的资本积累速度较海外更慢，抑制了商品出口。3）美国贸易赤字无法扭转的深层次原因在于，美国在资本品的竞争优势相较其他国家（如日本）的下滑，而这非汇率贬值所能弥补。

    “广场协议2.0”的可能性：

    一是，在美国经济表现强劲的背景下，国内政策的调整空间较多，美国可以通过逐步压降财政支出达到缩减“双赤字”的效果，而不必求助于汇率的协调干预。

    二是，“卢浮宫协议”的经验已经表明，在庞大的市场交易体量面前，如果政府与市场的观点相悖，政府干预极有可能以失败告终。

    三是，从产业竞争优势的角度，美国在半导体、软件服务、人工智能等领域具有领先地位，而中国在电动汽车、光伏、机电产品等占据优势，况且美国部分产品的出口能力受到国家安全等政治因素的阻碍，这些都无法通过汇率调整得到解决。

    风险提示：特朗普政府关税政策超预期，汇率波动加大